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國際貿(mào)易

主權(quán)財(cái)富基金不應(yīng)被特殊對(duì)待——對(duì)規(guī)制理論基礎(chǔ)的研究

作者：石家莊趙麗娜律師編輯出處：法律顧問網(wǎng)·涉外www.coinwram.com 時(shí)間：2011/4/11 12:58:00

  本文討論國際社會(huì)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金特殊規(guī)制的理論基礎(chǔ)，著眼點(diǎn)在“特殊”二字：本文承認(rèn)，主權(quán)財(cái)富基金是一種基金，需要遵守東道國適用于基金的法律法規(guī)和監(jiān)管；但是，本文強(qiáng)調(diào)，主權(quán)財(cái)富基金也僅僅是一種基金，相比私募基金，它并不應(yīng)該被特殊地規(guī)制。
    實(shí)際上，近年來，主權(quán)財(cái)富基金受到了世界的關(guān)注，其帶來的問題甚至引起基金投資東道國的焦慮和恐慌。 [1] 西方國家和國際社會(huì)正逐漸開始對(duì)主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行不同于一般投資機(jī)構(gòu)（如私募基金）的特殊規(guī)制，這種規(guī)制集中在要求主權(quán)財(cái)富基金提高“透明度”上。 [2] 2008年10月，國際貨幣基金組織公布了《主權(quán)財(cái)富基金最佳行為準(zhǔn)則》。 [3] 中國投資有限責(zé)任公司（以下簡稱中投公司）作為提出此原則的工作組成員，自愿接受這一行為準(zhǔn)則，在一定程度上披露信息。 [4]
    我們觀察到，世界范圍內(nèi)，大多數(shù)私募基金是不透明的，各國政府和國際社會(huì)目前對(duì)其也并無提高透明度的規(guī)制要求 [5] ；與這些私人投資者相比，主權(quán)財(cái)富基金是否帶著原罪，理應(yīng)被特殊地規(guī)制呢？
    本文的發(fā)現(xiàn)是：一國用國內(nèi)制度，如國家安全審查制度、公司治理制度，完全可以制止主權(quán)財(cái)富基金可能帶來的任何政治、經(jīng)濟(jì)問題；而提高透明度，則會(huì)使主權(quán)財(cái)富基金盈利能力下降，不利于其投資回報(bào)。 [6] 要求私人投資組織和主權(quán)投資組織進(jìn)行不同程度的信息披露，保持不同的透明度，這本身是一種不公平的待遇。
    一、主權(quán)財(cái)富基金不會(huì)帶來政治問題
    西方世界對(duì)主權(quán)財(cái)富基金最大的擔(dān)憂在于它可能帶來政治上的問題，主要是國家安全問題，因而提出主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)提高透明度以防止出現(xiàn)這些問題。但是，通過仔細(xì)考察我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，透明度的提高并不是保障東道國國家安全的必要條件。
    （一）可能帶來的政治問題
    主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模已經(jīng)不小了。根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)，2008年，主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模在1.9萬億美元至2.9萬億美元間。 [7] 聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)甚至估計(jì)2007年主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模已達(dá)到5萬億美元。 [8] 摩根士丹利的研究估計(jì)其規(guī)模在2015年將達(dá)到12萬億美元。 [9] 而IMF估計(jì)在2012年其規(guī)模就將達(dá)到12萬億美元。 [10]
    這些國有的、帶有主權(quán)性質(zhì)的龐大投資機(jī)構(gòu)，如果進(jìn)行帶有政治意圖的投資，將會(huì)破壞東道國國家安全。 [11] 在具體的做法上，一國可以通過主權(quán)財(cái)富基金，以各種方式（如通過控股、附帶控制權(quán)的債權(quán)）控制占據(jù)東道國國家安全重要地位的企業(yè)，如資源、電力、電信、航空行業(yè)的企業(yè)。另外，主權(quán)財(cái)富基金可以控制企業(yè)為母國的政治或社會(huì)目標(biāo)服務(wù)，如獲得資源、技術(shù)，或控制企業(yè)在母國開設(shè)分支機(jī)構(gòu)以解決本國就業(yè)問題等。在美國，有議員指責(zé)美國對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的開放是“出賣國家安全”。 [12]
    （二）一個(gè)辯護(hù)：主權(quán)財(cái)富基金取得控制權(quán)的投資非常少
    事實(shí)上，主權(quán)財(cái)富基金帶有控制權(quán)的投資非常少，幾乎不可能帶來上述的國家安全問題。
    在主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展歷史上，間接投資一直是其主要投資方式。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，以2007年、2008年的情況來看：2007年，全球主權(quán)財(cái)富基金共管理資產(chǎn)中僅0.2%與外國直接投資有關(guān)，其他均為間接投資。 [13] 其2008年的直接投資比2007年增長了16%但比起間接投資，直接投資份額仍然非常小。
    當(dāng)然，綜合來看，主權(quán)財(cái)富基金的外國直接投資正在興起，這幾年快速增長：二十年來在海外直接投資390億美元，其中310億美元是2006—2008年投資的。 [14] 初級(jí)商品的出口收入通常為主權(quán)財(cái)富基金提供資金，2008年，盡管初級(jí)商品價(jià)格下降，其外國直接投資仍呈上升之勢(shì)�？鐕①徥侵鳈�(quán)財(cái)富基金進(jìn)行外國直接投資的主要形式，其2008年的跨國并購額比2007年增長了16%，達(dá)到200億美元。該增長與全球外國直接投資整體下滑之勢(shì)逆勢(shì)而行。 [15]
    盡管增長迅速，但主權(quán)財(cái)富基金有控制權(quán)的投資仍然非常�。ㄟ^去三年總和為310億美元 [16]）；而基金其他的投資均為間接投資，是不可能通過控制權(quán)而引起國家安全問題的。
    最后值得指出的是，主權(quán)財(cái)富基金之所以不愿意做帶有控制權(quán)的投資，是由其自身屬性決定的：若進(jìn)行帶有控制權(quán)的投資，很容易被認(rèn)為抱有政治目的，其資產(chǎn)可能被東道國政府凍結(jié)或強(qiáng)制執(zhí)行。這樣投資的風(fēng)險(xiǎn)非常巨大，理智的投資者是不愿這樣行事的。
    （三）另一個(gè)辯護(hù)：國家安全審查制度可以很好地解決這一問題
    主權(quán)財(cái)富基金與傳統(tǒng)國有企業(yè)帶來的國家安全問題的區(qū)別何在呢？似乎沒有人能指出。
    對(duì)國家安全問題的擔(dān)憂，就其本質(zhì)而言，是對(duì)他國政府控制本國經(jīng)濟(jì)命脈的擔(dān)憂。這種擔(dān)憂一直存在，也是國家安全審查機(jī)制產(chǎn)生的原因和制定的目的。我們可以看到，在美國，國家安全審查制度可以很好地處理外國投資中涉及的國家安全問題，保護(hù)其國家安全。學(xué)界對(duì)這一問題已多有論述。 [17] 值得特別提出的是，到目前為止，在世界范圍內(nèi)，主權(quán)財(cái)富基金并沒有開展過對(duì)國家安全進(jìn)行威脅的投資。 [18] 另外，在美國，一些其他規(guī)則也足以配合國家安全審查制度保障國家安全，如限制外國對(duì)特定行業(yè)企業(yè)進(jìn)行控制法案（如對(duì)航空業(yè) [19] 和核能業(yè) [20] 的限制）。
    解決國家安全問題，最根本在于限制外國政府或企業(yè)對(duì)本國經(jīng)濟(jì)命脈行業(yè)企業(yè)的控制。問題的核心在于“控制權(quán)”。各個(gè)國家都可以建立自身的國家安全審查制度以審查外國投資，這足以解決控制權(quán)問題。而主權(quán)財(cái)富基金自身的透明度，與東道國的國家安全是沒有直接聯(lián)系的。提高透明度本身并不能解決國家安全問題。當(dāng)然，提高透明度，對(duì)信息進(jìn)行披露，可以更有利于公眾和政府了解主權(quán)財(cái)富基金的情況，似乎更便利于保護(hù)東道國的國家安全。但是，實(shí)際上，在國家安全審查的過程中，政府是有權(quán)力知悉與國家安全問題相關(guān)的基金的一切信息的。而要求基金在接受審查前就將信息披露，對(duì)解決國家安全問題而言毫無必要，也是不符合行政法上的比例原則的。
    以國家安全為理由來要求主權(quán)財(cái)富基金提高透明度，其說理似乎站不住腳。
    二、主權(quán)財(cái)富基金不會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)問題
    另一種擔(dān)憂是，主權(quán)財(cái)富基金會(huì)對(duì)東道國經(jīng)濟(jì)帶來各種問題，因此要提高基金的透明度，以遏制這些問題。以下對(duì)各種問題分別表述。
    （一）經(jīng)濟(jì)問題之一：損害所投資公司其他股東的利益
    主權(quán)財(cái)富基金可能損害所投資公司其他股東的利益，這是人們對(duì)其最大的質(zhì)疑。
    1.可能的情況：以其他股東不能的方式獲利
    可能帶來的經(jīng)濟(jì)問題首先表現(xiàn)為：基金作為有控制權(quán)的股東對(duì)公司的支配和濫用，將損害其他股東的利益；特別是，主權(quán)財(cái)富基金由國家所有，投資時(shí)，抱著投資收益最大化以外的其他目的，可能帶來一系列經(jīng)濟(jì)和政治相摻雜的復(fù)雜問題。 [21] 這被解釋為是因?yàn)楣姽镜慕?jīng)濟(jì)邏輯：在公眾公司中，公司的行為只能通過股份的價(jià)值影響股東利益，而不能直接增益或減損股東利益，如一般不能向股東提供貸款、擔(dān)保等，即不能以不公允的價(jià)格向股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。在這種情況下，股東一致希望公司的商業(yè)行為使公司利益最大化，進(jìn)而使其股份收益最大化。但是，如果一個(gè)股東可_以以其他股東所不能的手段從公司處獲益，則這一經(jīng)濟(jì)邏輯就被顛覆了。
    主權(quán)財(cái)富基金的投資，其目的可能并不僅在于使其股份收益最大化，而在于使其國家整體政治、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)利益最大化�；饘⑼ㄟ^控制權(quán)驅(qū)使公司做非以股東利益最大化為目的的行為，比如，在母國開設(shè)工廠以解決本國就業(yè)問題、向母國出售技術(shù)等。 [22] 而若公司作出這些非以利潤最大化（進(jìn)而股份價(jià)值最大化）為目的的行為，將會(huì)損害其他股東通過股份獲得的收益。
    2.幾個(gè)辯護(hù)：公司治理制度的作用和其他理由
    一名股東迫使公司違背自身最大利益而經(jīng)營，從而損害其他股東利益，這在現(xiàn)實(shí)中是很難實(shí)現(xiàn)的。這是因?yàn)槌墒斓墓局卫聿辉试S公司這樣做，或者說，現(xiàn)有的公司治理制度已經(jīng)可以防止這種問題：其一，如前所述，主權(quán)財(cái)富基金帶有控制權(quán)的直接投資非常少，即其在公司中一般持有的股份較少，難以成為控股股東。這樣，基金就難以通過控制股東會(huì)作出損害其他股東的行為。其二，公司的高管人員具有信義義務(wù)，這是公司法的基本原則。在沒有控制權(quán)的前提下，主權(quán)財(cái)富基金作為小股東，很難說服公司高管違背自身法定義務(wù)而為其服務(wù)。即使高管人員這樣做了，其他股東也可以通過法律手段（直接訴訟或派生訴訟，或大陸法系國家的代表訴訟）糾正這樣的行為。也就是說，現(xiàn)有的公司法和公司治理對(duì)公司高管的要求也完全可以遏制這樣的可能性。 [23] 其三，在極少的情況下，主權(quán)財(cái)富基金成為控股股東，或者以其他方式對(duì)公司取得了控制權(quán)。這時(shí)，其他小股東在大股東侵害其利益時(shí)，完全可以起訴大股東以補(bǔ)償，《公司法》上很多制度就是為了這種情況而設(shè)置的。另外，小股東也可以“用腳投票”，離開公司。最終股價(jià)下降的損失，是會(huì)落在作為控股股東的主權(quán)財(cái)富基金頭上的。
    另外還有一種說法，認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金對(duì)投資企業(yè)的影響，不僅限于其股份，還在于其母國的資源和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)：它可能影響企業(yè)，使其朝著母國引導(dǎo)的方向作出一定行為，比如，更傾向于與母國的企業(yè)合作等。 [24] 但這種說法也有失偏頗。一國當(dāng)然可以憑借資源和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)引導(dǎo)企業(yè)，也可以以這些優(yōu)勢(shì)制裁企業(yè)，問題是，一國并不需要通過主權(quán)財(cái)富基金的控股來達(dá)到這樣的目的——它可以直接去做。同時(shí)，以資源和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)引導(dǎo)企業(yè)，企業(yè)若對(duì)這種激勵(lì)產(chǎn)生回應(yīng)，說明了如此行為是符合企業(yè)利益最大化的目標(biāo)的。相反，母國通過主權(quán)財(cái)富基金投資于該企業(yè)后，成為企業(yè)的股東，，其制裁反而會(huì)間接損害自身利益。
    （二）經(jīng)濟(jì)問題之二：損害公眾投資者利益
    有一些人提到，主權(quán)財(cái)富基金還可能損害公眾投資者利益。
    1.可能的情況：導(dǎo)致內(nèi)幕交易，降低市場(chǎng)效率
    透明度的缺失，其自身也可能會(huì)損害其他投資者的利益，并從長遠(yuǎn)上損害市場(chǎng)的效率。美國證券交易委員會(huì)主席曾特別針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金指出：若缺乏透明度，信息的自由流動(dòng)將受影響，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的濫用行為，如內(nèi)幕交易等行為，將會(huì)被隱藏。如果這種情況廣泛發(fā)生，則會(huì)提升資本市場(chǎng)的融資成本，因?yàn)橥顿Y者對(duì)市場(chǎng)的信心下降了。 [25]
    2.一個(gè)辯護(hù)：為何區(qū)分一般私募基金和主權(quán)財(cái)富基金
    這個(gè)說法似是而非。美國《證券法》、《證券交易法》及一系列判例規(guī)定了私募基金的注冊(cè)豁免，因而在證券市場(chǎng)上，私募基金基本上是不透明的機(jī)構(gòu)。那么，為什么它們就不影響市場(chǎng)的效率呢？請(qǐng)注意，上面講到的企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的濫用、內(nèi)幕交易等，與基金屬私人或主權(quán)所有并無關(guān)系——若是要濫用，兩者都能濫用。
    實(shí)際上，美國1934年《證券交易法》第13（d）條設(shè)定了持股數(shù)超過5%的股東要向證券交易委員會(huì)報(bào)告、進(jìn)行披露的制度。其功用很多，其中一種就是用于防止內(nèi)幕交易等行為，保障市場(chǎng)效率。這一制度對(duì)主權(quán)財(cái)富基金同樣適用。而持股數(shù)5%以下的股東，證券法則不論其身份、性質(zhì)——因?yàn)檫@些小股東幾乎是不可能通過內(nèi)幕交易等形式達(dá)到政治目的的，他們只可能是以股息收益為目的的商業(yè)性投資者。另外，值得指出的是，很多投資者并不單純以收益為目的，如養(yǎng)老基金、大學(xué)基金，其投資帶著道德色彩，但美國多年的實(shí)踐已經(jīng)證明，這對(duì)資本市場(chǎng)沒有什么影響。
    （三）經(jīng)濟(jì)問題之三：對(duì)金融體系產(chǎn)生系統(tǒng)性影響
    還有一些人認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金可能對(duì)金融體系產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。
    1.可能的情況：規(guī)模龐大和快進(jìn)快出
    主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模龐大，而且可能在市場(chǎng)上快進(jìn)快出，這會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
    第一，近年來主權(quán)財(cái)富基金開始增多，它們擁有大量資金并朝著更大規(guī)模發(fā)展。 [26] 這一點(diǎn)前文已經(jīng)提供了數(shù)據(jù)。第二，主權(quán)財(cái)富基金的投資不同于傳統(tǒng)的外匯資產(chǎn)投資，它一般進(jìn)行以收益為目的投資，使得其投資風(fēng)險(xiǎn)加劇。 [27] 這也是事實(shí)：長期以來，主權(quán)財(cái)富基金的投資較為保守，主要投資組合始終是信用等級(jí)非常高的固定收益類產(chǎn)品，以及國際金融市場(chǎng)上公開交易的中等流動(dòng)性權(quán)益工具，較少涉及股票投資，更不用說私募投資等。但近年來，主權(quán)財(cái)富基金的投資變得更為進(jìn)取和多元化，其投資組合已經(jīng)擴(kuò)展到股票投資、房地產(chǎn)投資、私募投資等。如新加坡政府投資公司的投資組合包括了債券、股票、房地產(chǎn)、股權(quán)投資等各類資產(chǎn)�？仆赝顿Y局的投資組合中，房地產(chǎn)基金占34%，直接投資基金占17%，股票基金占38%，債券基金占11%。 [28] 即便最保守的挪威政府養(yǎng)老基金，也將證券投資提升了一倍，在其資產(chǎn)組合中由40%提升至60%。 [29] 阿布扎比投資局甚至在金融危機(jī)爆發(fā)后購買了花旗銀行4.9%的股份。 [30] 我國的中投公司，其成立以來購買了黑石公司、摩根士丹利公司的股份。 [31] 第三，市場(chǎng)上的對(duì)沖基金，經(jīng)常作出快進(jìn)快出的投機(jī)行為，危害經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。主權(quán)財(cái)富基金的不透明程度與其相似，規(guī)模也大體相當(dāng)，若作出這樣的行為，將極大地危害金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)安全。
    2.幾個(gè)辯護(hù)：為什么作特殊要求
    以上的陳述確屬事實(shí)。但是，僅是數(shù)額大、存在商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，就是要求提高透明度的足夠的理由嗎？
    首先，在金融市場(chǎng)上，私募基金和對(duì)沖基金的規(guī)模明顯大于主權(quán)財(cái)富基金，而且后者臭名昭著的高負(fù)債、高杠桿是本次金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的元兇之一。在不要求這些基金進(jìn)行治理和披露的情況下，有什么理由單獨(dú)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行規(guī)制呢？其次，實(shí)際上，保障私募基金和對(duì)沖基金的不透明，以便利其投資，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然邏輯。為何這種邏輯到了主權(quán)財(cái)富基金身上就要改變呢？這是對(duì)類似市場(chǎng)主體的不公平對(duì)待。最后，主權(quán)財(cái)富基金的資金來源是外匯盈余和商品出口所獲外匯，其自身根本不對(duì)外負(fù)'債，不存在杠桿，是很難造成嚴(yán)重的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的。
    美國財(cái)政部副部長金米特在文章中提出，主權(quán)財(cái)富基金和私募基金、對(duì)沖基金是不一樣的，不能在透明度問題上進(jìn)行比較。但在具體論述這個(gè)問題時(shí)，卻語焉不詳。他的基本邏輯是：對(duì)沖基金是私人部門的實(shí)體，它只要向其投資者、債權(quán)人、交易對(duì)手方和監(jiān)管者披露信息即可降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而主權(quán)財(cái)富基金是公共部門，管理著公共財(cái)產(chǎn)，并且不一定以追求利益最大化為主要目標(biāo)，因而其內(nèi)部情況應(yīng)該向公眾披露。這是減輕系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的最佳措施。 [32]
    金米特的這種說法是值得懷疑的。盡管公司法上有對(duì)Stock hold-er和Stake holder的爭論，也有很多關(guān)于公司社會(huì)責(zé)任（CSR）的論述，但從根本上說，一個(gè)機(jī)構(gòu)的信息披露是為了保護(hù)投資人利益。如上市公司的信息披露，是因?yàn)槠渫顿Y者是不特定人群，為保護(hù)投資者，使股價(jià)充分反映公司實(shí)際情況，其信息要向公眾披露；私募基金之所以注冊(cè)豁免而不需要強(qiáng)制性信息披露，是因?yàn)檎嘈潘侥纪顿Y的投資者是成熟的市場(chǎng)參與者，有足夠的資質(zhì)進(jìn)行價(jià)格協(xié)商和保護(hù)自身利益。主權(quán)財(cái)富基金的投資人是一國政府，只要政府了解其內(nèi)部情況即可。另外，在交易中，其交易對(duì)手方和監(jiān)管者當(dāng)然會(huì)了解到其內(nèi)部信息——這也是市場(chǎng)機(jī)制和現(xiàn)有市場(chǎng)監(jiān)管制度可以解決的問題。要求主權(quán)財(cái)富基金的內(nèi)部情況向公眾披露，則完全是沒有理論根據(jù)的。 [33]
    （四）小結(jié)
    通過分析我們可以看出，主權(quán)財(cái)富基金并不能帶來任何經(jīng)濟(jì)上的負(fù)面影響。相反，主權(quán)財(cái)富基金的投資，通過資金流入，客觀上降低了東道國市場(chǎng)利率，促進(jìn)了東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是對(duì)東道國經(jīng)濟(jì)非常有利的。 [34] 另外，在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，主權(quán)財(cái)富基金也有助于發(fā)達(dá)國家渡過難關(guān)。這從次貸危機(jī)后中投對(duì)摩根士丹利公司的兩次入股，阿布扎比投資局對(duì)花旗銀行的持股都可以看到。 [35]
    三、主權(quán)財(cái)富基金會(huì)帶來心理問題嗎
    最后，僅存的理由是，主權(quán)財(cái)富基金給西方公眾帶來了心理上的不良影響，為消除這種不良影響，應(yīng)該提高基金的透明度。
    （一）主權(quán)財(cái)富基金造成的心理問題
    人們對(duì)不透明的事物天然地帶有恐懼感。在保護(hù)主義抬頭的今天，不透明的主權(quán)財(cái)富基金更容易受到攻擊。同時(shí)，主權(quán)財(cái)富基金名稱中帶有“主權(quán)”字樣，是聽令于、服務(wù)于外國政府的。特別是近年來，中國和俄羅斯 [36] 建立了主權(quán)財(cái)富基金，這引起了西方國家一定的恐慌。 [37] 更深層次的心理問題則是經(jīng)濟(jì)理念和信仰上的沖突：在這些國家，人們相信個(gè)體企業(yè)間的自由貿(mào)易和競爭能使社會(huì)整體福利最大化——這是一種經(jīng)濟(jì)信仰。這種信仰帶來的是“市場(chǎng)資本主義”，其個(gè)體企業(yè)是市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)利益最大化的單位。而發(fā)展中國家，國家通過主權(quán)財(cái)富基金和其他國有企業(yè)試圖以企業(yè)的行為使國家的整體經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治利益最大化，這被看做國家資本主義，甚至被稱為“新重商主義”。 [38] 名聲不佳的重商主義正是人們所厭惡的與目前國際經(jīng)濟(jì)體系（由WTO、IMF等組成的）所著力抵制的。在這個(gè)層面上，主權(quán)財(cái)富基金被理解為國家資本主義的象征，是對(duì)市場(chǎng)資本主義的顛覆和反對(duì)，觸碰了市場(chǎng)資本主義國家人們的基本經(jīng)濟(jì)信仰。 [39]
    （二）一個(gè)辯護(hù)：心理問題，是誰的問題
    然而，心理問題如果沒有事實(shí)基礎(chǔ)，必然是非理性的。這時(shí)需要對(duì)心理問題的醫(yī)治而非對(duì)外部世界的責(zé)難。西方社會(huì)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的恐懼正是這樣一種心理問題。上面的分析指出，這種恐懼并沒有政治上和經(jīng)濟(jì)上的基礎(chǔ)。這種心理問題可能是受主權(quán)財(cái)富基金母國與東道國過去不和諧關(guān)系的影響而產(chǎn)生， [40] 或是受國內(nèi)保護(hù)主義浪潮的影響。但是，世界的發(fā)展趨勢(shì)證明了這種思想和心理是不合時(shí)宜的。
    另外，所謂的“新重商主義”或國家資本主義，應(yīng)該放在資本的市場(chǎng)上與“市場(chǎng)資本主義”自由競爭，以辨別真?zhèn)卫�，這才是開放社會(huì)的正常心態(tài)。無端的恐懼與抵制，是應(yīng)該糾正的。
    基于非理性的心理問題而要求規(guī)制主權(quán)財(cái)富基金，顯然是不合理的。但我們也看到，在很大程度上，正是因?yàn)橐貞?yīng)民眾的這種心理，美國政府才一再提起規(guī)制要求，強(qiáng)調(diào)基金要提高透明度。
    四、結(jié)論
    本文對(duì)主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行觀察和分析，有感于其目前面對(duì)的引人關(guān)注的矛盾：一方面，我國的主權(quán)財(cái)富基金代表的是我國日益增強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力——中投公司的注冊(cè)資本為2 000億美元。 [41] 但是，2 000億美元也僅是當(dāng)時(shí)我國外匯儲(chǔ)備的1/7至1/6；而另一方面，主權(quán)財(cái)富基金的投資遭到許多詬病和抵制，束手束腳。國際社會(huì)還正在采取各種手段積極規(guī)制，仿佛基金天生就是不足的，“從頭到腳每一個(gè)毛孔都滴著血和骯臟的東西”。
    但通過以上的分析，我們看到，主權(quán)財(cái)富基金帶來的政治問題，完全可以用國家安全審查制度來解決；而在經(jīng)濟(jì)上，則根本不存在諸如扭曲市場(chǎng)、損害其他股東利益、降低市場(chǎng)效率等問題；帶給西方社會(huì)心理上的問題，也不應(yīng)該由對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)制來解決。
    本文的結(jié)論是，目前和可以預(yù)期的很長一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)主權(quán)財(cái)富基金課以任何形式的特殊規(guī)制，都是缺乏理論基礎(chǔ)的。與其說主權(quán)財(cái)富基金是“重商主義”的抬頭，不如說對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的特殊規(guī)制是“保護(hù)主義”的興起。但是，生活的邏輯強(qiáng)大于理論的邏輯。在現(xiàn)實(shí)生活中，西方國家和國際社會(huì)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的以提高透明度為核心的規(guī)制早已開始，并逐漸蔚然大觀。
    這種情況下，我們能做的是頭腦清醒地面對(duì)新的挑戰(zhàn)，關(guān)注、研究關(guān)于透明度的話語，警惕通過擴(kuò)大主權(quán)財(cái)富基金定義而蔓延的規(guī)制。

尾注

劉莊作者系北京大學(xué)法學(xué)院2009級(jí)碩士研究生。
[1] 2006—2007年，美國對(duì)主權(quán)基金對(duì)國家安全的影響反應(yīng)最強(qiáng)烈，其國會(huì)參眾兩院都為主權(quán)基金問題召開多次聽證會(huì)，幾乎每次都著重警告國家安全受到的影響。其中兩個(gè)聽證會(huì)直接將主權(quán)基金對(duì)國家安全的影響定為標(biāo)題，多名議員認(rèn)為主權(quán)基金可能控制美國重要的企業(yè)資產(chǎn)從而給國家安全帶來威脅。參見楊鴻：《美國國家安全審查對(duì)主權(quán)基金的監(jiān)管及其啟示——結(jié)合美國國家安全審查相關(guān)規(guī)則最新改革的分析》，載《河北法學(xué)》，2009 （6）。
[2] 如OECD的部長宣言：2008年6月，經(jīng)合組織（OECD）發(fā)表了關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金部長級(jí)宣言，重申了東道國不應(yīng)為外國投資設(shè)立障礙。值得我們關(guān)注的是，其明確表示：1.（第一條）歡迎基于商業(yè)目的的投資。2.（第二條）若投資基于政治目的，則要特別關(guān)注。3.（第五條）要加強(qiáng)主權(quán)財(cái)富基金的治理，增強(qiáng)其透明度。又如國際貨幣基金組織《主權(quán)財(cái)富基金最佳行為準(zhǔn)則》。也有學(xué)者提出其他建議。如斯坦福大學(xué)法學(xué)院和哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院的兩位教授提出：要求主權(quán)財(cái)富基金“放棄對(duì)所投資企業(yè)的控制權(quán)”，是最好的規(guī)制方式。但目前還沒有國家采用這種規(guī)制要求。參見Ronald J.Gilson & CurtisJ. Milhaupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Governance: A Minimalist Response to the.New Mercantilism， 60 Stan.L Rev.， 2007-2008.
[3] 這一準(zhǔn)則并不具有強(qiáng)制效力，僅指導(dǎo)主權(quán)財(cái)富基金按照此原則行為。其值得注意的條款為：1.關(guān)于透明度的第1、2、4、16、17、18條等條。要求披露主權(quán)財(cái)富基金的：法律框架、與國家其他部門的法律關(guān)系（第1條），政策目的（第2條），資金來源（第4條），治理框架、管理方式（第16條），財(cái)務(wù)信息（第17條）；2.對(duì)主權(quán)財(cái)富基金內(nèi)部治理的一些要求。我國中投公司是IMF這一工作組成員，參與了這一原則的制定，并自愿接受此原則。
[4] 中投公司在官方網(wǎng)站上公布了《2008年工作報(bào)告》，其中包括2008年資產(chǎn)負(fù)債表、損益表等；在其網(wǎng)站的“資訊”一欄，還披露了2008年至2009年的多筆投資。
[5] 當(dāng)然，美國議會(huì)正在審議Hedge Fund Transparency Act（Senate 344，Congress111th），其中要求部分符合條件的私募基金進(jìn)行注冊(cè)登記，但遇到國內(nèi)相關(guān)團(tuán)體極大的反對(duì)。參見郭靂：《美國私募基金規(guī)范的發(fā)展及其啟示》，載《環(huán)球法律評(píng)論》，2009 （4）。
[6] Donghyun Park， Capital Outflows， Sovereign Wealth Funds， and Domestic Financial In-stability in Developing Asia，ADB Economics Working Paper Series No.129，p.16。文章指出了透明度給主權(quán)財(cái)富基金造成的不利影響。主要包括：1.提高透明度、披露信息后，基金投資策略很可能被“搭便車”。這樣，相比不透明的基金，透明的基金顯然將處于不利的競爭地位。2.透明度會(huì)使公眾輿論過于關(guān)注基金，使基金管理者為了回應(yīng)短期的政治壓力趨向于短期策略。但從長遠(yuǎn)的投資目光來看，如果忽略短期波動(dòng)，基金往往能取得更好的投資效果。
[7] 2008年，全球金融資產(chǎn)的總額達(dá)到190萬億美元，主權(quán)財(cái)富基金占據(jù)1%左右的份額。其中，對(duì)沖基金的資產(chǎn)數(shù)額就達(dá)1.5萬億美元，而其他成熟的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)總額達(dá)到53萬億美元。Robert M.Kimmitt，Public Footprints in Private Markets，Sovereign WealthFunds and the World Economy， 87 Foreign Affairs 2008，p.121.
[8] 需要注意的是，所有統(tǒng)計(jì)數(shù)字都與統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的定義相關(guān)聯(lián)。IMF和聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)在統(tǒng)計(jì)口徑上存在很大的差異。見聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)《2008年世界投資報(bào)告》第7頁：全球外國直接投資的一個(gè)新特征是主權(quán)財(cái)富基金作為直接投資者的出現(xiàn)……這些基金管理資產(chǎn)達(dá)5萬億美元。但是無疑，這些數(shù)據(jù)都說明主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模的巨大。
[9] Morgan Stanley Research， How Big Could Sovereign Wealth Funds Be by 2015. http://www.morganstanley.com/views/gef/archive/2007/20070504 - Fri.html # anchored3a90be -419e - 11de - alb3 - c771ef8db296. Visited on December 5， 2009.
[10] Gerard Lyons， Standard Chartered Bank， State Capitalism: the Rise of Sovereign WealthFund 3 （2007）. http : //banking. senate. gov/public/_ files/111407 _ Lyons. pdf. p. 6.
[11] Ronald J. Gilson & Curtis J. Milhaupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Govern-ance: A Minimalist Response to the New Mercantilism， 60 Stan. L. Rev. 2007 -2008， p. 1347.See also Anthony Wong， Sovereign Wealth Funds and The Problem of Asymmetric Information: TheSantiago Principles and International Regulations. 34 Brook. J. Int'l L. 2008-2009， p. 1085.
[12] Dr. Peter Morici在聽證會(huì)上的書面陳述，參見 Hearing on Implications of SovereignWealth Fund Investments on National Security: U.S. - China Economic and Security Review Com-mission， 2nd Session， 110th Congress， Washington， February， 2008. http: //www. usce. gov/hearings/2008hearings/hr08_02_07.php.
[13] 聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)：《2008年世界投資報(bào)告》，7頁。資料來源：http: //www.unctad.org/ch/docs/wir2008overview_ch.pdf，2010年4月5日訪問。
[14] 聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)：《2008年世界投資報(bào)告》，7頁。資料來源：http：//www.unctad.org/ch/docs/wir2008overview_ch.pdf，2010年4月5日訪問。
[15] 聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)：《2009年世界投資報(bào)告》，9頁。資料來源：http：//www.unctad.org/ch/docs/wir2009overview_ch.pdf，2010年4月5日訪問。
[16] 請(qǐng)注意，這是聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)的統(tǒng)計(jì)口徑。貿(mào)發(fā)會(huì)認(rèn)為2008年主權(quán)財(cái)富基金總額達(dá)5萬億美元，其口徑比IMF等機(jī)構(gòu)大得多，但統(tǒng)計(jì)出來的直接投資數(shù)額仍這么少。
[17] 比較詳細(xì)的論述，參見楊鴻：《美國國家安全審查對(duì)主權(quán)基金的監(jiān)管及其啟示——結(jié)合美國國家安全審查相關(guān)規(guī)則最新改革的分析》，載《河北法學(xué)》，2009 （6）；又見Richard A.Epsteint & Amanda M. Rose， The Regulation of Sovereign Wealth Funds: TheVirtue of Going Slow， 76 U.Chi.L. Rev.， 2009，p.128.
[18] Richard A.Epsteint & Amanda M.Rose， The Regulation of Sovereign Wealth Funds:The Virtue of Going Slow， 76 U.Chi.L. Rev.， 2009，p.130.
[19] 49 U.S.C.A. 40102， 41102 （2008）.
[20] 42 U.S.C.A.2133 （d）（2008）.
[21] Ronald J. Gilson & Curtis J. Milhaupt， Sovereign. Wealth Funds and Corporate Govern-ance: A Minimalist Response to the New Mercantilism， 60 Stan. L. Rev. ， 2007-2008， p. 1345.
[22] Ronald J. Gilson & Curtis J. Milhaupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Govern-ance: A Minimalist Response to the New Mercantilism， 60 Stan. L. Rev.， 2007-2008， p.1362.
[23] Richard A. Epsteint & Amanda M. Rose， The Regulation of Sovereign Wealth Funds:The Virtue of Going Slow， 76 U. Chi. L. Rev.， 2009， p.124.
[24] Ronald J. Gilson & Curtis J. Milhaupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Govern-ance: A Minimalist Response to the New Mercantilism， 60 Stan. L. Rev.， 2007-2008， p. 1363.
[25] Kara Scannell， Cox Cites Concerns over Sovereign Wealth Funds， WALL ST. J. ， Oct.25， 2007， at A8.
[26] Robert M. Kimmit， Public Footprints in Private Markets， Sovereign Wealth Funds andtheWorld Economy， 87 Foreign Affairs 2008， p. 121. See also Ronald J. Gilson & Curtis J. Mil-haupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Governance: A Minimalist Response To the NewMercantilism， 60 Stan. L. Rev.， 2007-2008， p. 1354.
[27] Ronald J.Gilson & Curtis J.Milhaupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Govern-ance: A Minimalist Response to the New Mercantilism， 60 Stan. L. Rev.， 2007-2008，p. 1354.See also Anthony Wong， Sovereign Wealth Funds and The Problem of Asymmetric Information: TheSantiago Principles and Intemational Regulations， 34 Brook.J.Int'l L.，2008-2009，p.1083.
[28] 蘇鑫：《主權(quán)財(cái)富基金的法律問題研究》，3~5頁，廈門大學(xué)法學(xué)院2009年碩士論文。
[29] Ronald J.Gilson & Curtis J.Milhaupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Govern-ance: A Minimalist Response To the New Mercantilism， 60 Stan.L. Rev.， 2007-2008，p.1348.
[30] 新浪網(wǎng)：《花旗同意向阿布扎比投資局出售75億美元股份》，資料來源：http://finance.sina.com.cn/money/forex/20071127/15084222034.shtml， 2009年12月12日訪問。
[31] 資料來源：中投公司網(wǎng)站，http: //www.china - inv.cn/， 2009年10月29日訪問。
[32] Robert M. Kimmit， Public Footprints in Private Markets， Sovereign Wealth Funds andthe World Economy， 87 Foreign Affairs 2008， p. 128.
[33] 當(dāng)然，我們可以認(rèn)為，在我國，主權(quán)財(cái)富基金是全民所有的，其投資人是全體國民，但這樣說來，要求其披露信息的應(yīng)該是我國公民，而非東道國政府。東道國政府也不必越俎代庖，為我國公民呼吁增加基金的透明度。
[34] Ronald J.Gilson & Curtis J.Milhaupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Govern-ance: A Minimalist Response to the New Mercantilism， 60 Stan.L. Rev.， 2007-2008，p. 1354.See also Anthony Wong， Sovereign Wealth Funds and The Problem of Asymmetric Information: TheSantiago Principles and International Regulations， 34 Brook.J.Int'l L.，2008-2009，p.1351.
[35] 新浪網(wǎng)：《中投12億美元補(bǔ)倉大摩》，資料來源：http: //finance.sina.com.cn/chanjing/gsnews/20090611/03506332700.shtml， 2009年12月12日訪問。

[36] 俄羅斯于2004年1月1日建立了自己的主權(quán)財(cái)富基金——穩(wěn)定基金，從2008年2月1日起，穩(wěn)定基金拆分為儲(chǔ)備基金和國家福利基金。
[37] 德國默克爾政府成立了一個(gè)類似于美國“外國投資委員會(huì)”的跨部門機(jī)構(gòu)，專用于監(jiān)控審查主權(quán)財(cái)富基金在德國的投資活動(dòng)。值得特別注意的是，德國專門指名道姓地列舉了中國新設(shè)的投資公司，毫不諱言其矛頭是針對(duì)中國與俄羅斯的主權(quán)財(cái)富基金。參見胡祖六：《全球主權(quán)財(cái)富管理——現(xiàn)狀、趨勢(shì)、機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)》，資料來源：http: //vip.book.sina. com.cn/book/chapter_116104_75632.html，2009年12月10日訪問。
[38] Lawrence Summers，Op - Ed， Sovereign Funds Shake the Logic of Capitalism， FIN.TIMES， July 30， 2007，p.11.
[39] Ronald J.Gilson & Curtis J.Milhaupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Govern-ance: A Minimalist Response to the New Mercantilism， 60 Stan. L. Rev.， 2007-2008，p.1346.
[40] Richard A.Epsteint & Amanda M. Rose， The Regulation of Sovereign Wealth Funds:The Virtue of Going Slow， 76 U.Chi.L. Rev.， 2009， p.130.
[41] 資料來源：中投公司網(wǎng)站，http://www.china-inv.cn/govemance/articles.html，2009年10月29日訪問。

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