一種普遍的觀點認為：私募融資（Private Placement），是相對于股票公募（Public Offering）的公開發(fā)行而言，即指通過非正規(guī)金融市場的手段定向引入具有戰(zhàn)略價值的股權投資人，引入風險投資者和策略投資者。 

本文延引“私募融資”的概念恰恰想修正這一“理論”定義，試圖在我國實際的融資需求和真實的融資交易中間找到符合國情的一種含義，更多地要表明在中國的融資環(huán)境和需求中，它主要的就是指向民間融資的范疇而非由西方資本市場和理論推導出的金融產品和投融資服務形式，同時基本表現形式為財務融資和股權融資這兩種權益融資模式。 

由于宏觀政策調控的后作用力，直接的后果就是房地產行業(yè)銷售增速普遍下滑，其導致的最為普遍的現象就是開發(fā)企業(yè)的資金來源大大減少，即，樓市定金、銷售預收款、個人住房貸款等三個主要資金來源渠道的流量大幅度下降。同時銀行發(fā)放的房地產企業(yè)貸款并沒有政策和趨勢證明已經得到緩解。 

這種局面對房地產行業(yè)帶來的后果就是，房地產企業(yè)經營周期延長，資金周轉延緩甚至停滯，資金內部收益率（IRR）大大降低；工程建設進度緩慢，銷售量徘徊不前，價格維持在現有水平，價格策略難以奏效，新開樓盤定價猶疑不定；房地產企業(yè)經營成本上升，融資投入加大，融資效果不明顯，融資成本提高。 

在我國房地產行業(yè)的后新政時期，房地產企業(yè)投資資金的來源不僅關乎房地產企業(yè)的發(fā)展和項目進程，也直接關系到訪地產市場本身的前景和新政施行成效。而作為一個高速發(fā)展的產業(yè)，以及房地產行業(yè)自身的特性，在今后一段很長時間里，融資需求會非�；钴S并且將會成為房地產企業(yè)投資和運營基礎性的前提。 

就國內房地產行業(yè)的融資行為來說，主要表現為如下的幾種或多種方式或特征。 

一、 股權融資，包括兩種形式 

1、一類是投資性的股權融資——注冊資本和固有資本 

通常指房地產企業(yè)設立或項目立項啟動時，特定股東投入的資金類型，包括 

國有劃撥資金、企業(yè)自有資金、股本金等；根據國家相關規(guī)定該部分自有資金的比例不得少于房地產項投資總額的35%，同時也是金融機構審查、發(fā)放房地產信貸資金的基本要件。該部分資金的準確和及時、全部到位對于后期項目建設過程中的融資時，針對企業(yè)的實力和信譽以及項目的資產負債結構，將會形成非常有利的條件和評估結論。 

而從房地產行業(yè)投資分析結構來看，目前房地產項目中土地購入成本占項目投入的構成比例是20-35%.我們可以理解國家這一政策規(guī)定的出發(fā)點是為了保證房地產項目的基本風險控制，即試圖通過對房地產企業(yè)自有資金的要求來防范房地產開發(fā)項目建設資金嚴重不足導致行業(yè)風險和過分依賴銀行信貸資金。

在具體的房地產項目立項等前期環(huán)節(jié)，特別是土地招標和項目報建階段，房地產企業(yè)基本都可以達到這一指標要求，實際上也有許多房地產項目并不完全真實具備35%的自有資金比例，主要通過銀行資信證明（甚至是復印本）或企業(yè)內外部的資金騰挪。 

從項目運營以及融資的角度來分析，對于房地產項目35%比例自有資金的真實與來源，無論是從政策審查還是市場信譽，房地產企業(yè)都必須有透明的信息披露，特別重要的是必須具備和提供可信的財務資料，包括供獨立第三方審計。 

這一點既是市場融資規(guī)則完善和風險防范的需要，也時前述自有資金比例政策施行有效保障的基本路徑。另一方面，它也能夠反映一個房地產項目市場估值和融資談判的定價能力（Pricing Power）的基礎。 

2、另一類是資本市場股權融資——發(fā)行股票及債券 

主要指上市公司通過增發(fā)、配股、等股票流通方式以及發(fā)行可轉債方式在證券市場募集資金。 

房地產行業(yè)上市公司通過國內證券市場歷年融資額： 

2002 年起，中國房地產企業(yè)對海外上市發(fā)生了濃厚的興趣，上海復地、 SOHO 中國、首創(chuàng)置業(yè)、上海仲盛和順馳中國、富力集團、華銀控股等都有海外上市動作。成功的例子為上海復地在香港聯交所的IPO和配股共募集17.2億港元；失敗的例子是順馳和SOHO中國，前者原因在于公司治理缺陷和信息披露缺乏透明，后者原因在于只有概念推銷卻缺少項目開發(fā)的土地儲備。 

二、信貸融資，即為銀行貸款 

幾乎所有的房地產項目都會依賴銀行貸款支持，但隨著央行和銀監(jiān)局加強對房地產信貸的管理，貸款條件日趨嚴格。但實際上除了房地產貸款資金總體規(guī)模受到限制外，對于房地產整個行業(yè)的發(fā)展以及房地產企業(yè)獲得貸款和項目運營并不會產生牽制作用，利率的調高并會影響到房地產開發(fā)成本和資金費用比例以及會降低了房地產企業(yè)對銀行信貸的依賴程度和預期。 

至于信貸資金的融資成本，房地產開發(fā)貸款的最終綜合成本并不會比其他融資方式要低，根據央行研究局關于《金融腐敗制度經濟學研究》的結論，在我國企業(yè)經營活動過程中，貸款綜合成本折合實際利率在12-19%之間，主要用于支付包括貸款行賄尋租和維持信貸合作關系的費用等，實際上房地產企業(yè)為此付出的資金成本應當是在整個各類企業(yè)中較高比例的那一部分。 

銀行信貸資金業(yè)還有以其他貸款用途和名義最終流入房地產行業(yè)作為開發(fā)項目的投資資金。比較典型的有個人住房按揭貸款，這也是大多數房地產企業(yè)熱衷的方案，也是房地產投資資金的主要來源和構成；施工企業(yè)的建筑貸款或材料供應商的流動資金貸款以施工保證金或合作資金的名義作為投資資金進入房地產項目開發(fā)環(huán)節(jié)； 

三、房地產信托 

一般普遍認為，是121號文件提高房地產開發(fā)信貸的門檻，催生了房地產信托的火爆。 

按照人民銀行規(guī)定，商業(yè)銀行發(fā)放房地產開發(fā)貸款時，企業(yè)自有資金應不低于開發(fā)項目總投資的35%，而通過信托公司融資完全可以不受此限制，房地產信托確有相對寬松的特質。 

根據《信托法》規(guī)定，信托產品不得作保底承諾，“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）�！狈康禺a信托的預期收益率遠遠高于銀行同期的存款利率，也普遍高于國債投資收益率等，信托產品收益率較低的在3%左右，較高的可以達到8-9%，絕大多數房地產信托產品的收益率在4-4.5%之間。 

在《信托投資公司房地產信托業(yè)務管理暫行辦法》征求意見稿中，房地產收益憑證將替代目前的信托合同，這對于房地產開發(fā)項目通過房地產信托渠道融資無疑會更加規(guī)范和擴展。 

2002年-2004年，全國房地產信托融資項目和融資額統(tǒng)計匯總如下圖： 

可以相信，隨著《信托投資公司房地產信托業(yè)務管理暫行辦法》和《企業(yè)短期債券融資管理辦法》的正式實施，房地產信托和企業(yè)短期債券將成為大型房地產企業(yè)在正規(guī)金融市場融資的主要選擇。 

隨著金融政策的趨緊和房地產行業(yè)的風險加大，信托正成為許多房地產企業(yè)融資的首選，主要原因就在于信托融資的條件較為寬松，資金成本較低。但是，2005年下半年開始，房地產信托的銷售也出現緩慢的跡象，同時性對于2003年、2004年的房地產信托產品4%左右的預期收益率，今年已經增至6%，有的甚至開出12%的高預期收益。 

四、海外基金 

目前國內并不存在相關的產業(yè)發(fā)展基金，基本上，媒體提及的基金都是海外房地產基金（如摩根、高盛、美林、嘉德、吉寶、荷蘭房地產等）或國內企業(yè)在境外設立的基金（如首創(chuàng)的ING）。實際上，海外基金并不是以金融投資產品的方式而是以直接投資，合資或獨資組建企業(yè)的方式進入中國房地產市場，主要是由于我國仍然實施資本項下的外匯管制體系。 

2005年1月，國家外匯管理局下發(fā)《國家外匯管理局關于境內居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關問題的通知》，對境內居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記進行了規(guī)范。此舉一是防范境內機構向海外非法轉移資產，二是防止投機性的短期資本非法流入。但對于海外基金進入房地產，通知并不會象對其他海外投資基金一樣迅速產生遏制作用。 

海外基金進入房地產行業(yè)基本上集中在上海、北京兩地，基本集中在兩地的那幾家大型房地產企業(yè)項目，同時這些基金與這些開發(fā)企業(yè)在資本市場都有著密切的合作，如海外上市推薦、國內金融機構不良資產主要是房地產的處置等，如摩根就是復地、富力香港上市的推薦人。 

國內房地產企業(yè)與國際資本對接中的困難和問題在于：首先國內開發(fā)企業(yè)通常是依項目立項而生，以項目完工而止，無法向海外基金和投資者提供以年為單位的投資收益，并缺乏持有租賃經營和長期現金流的物業(yè)。其次是土地儲備與開發(fā)規(guī)模的比例很難配合，土地政策制約國內房地產的土地儲備、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和開發(fā)規(guī)模無法適應投資方的資本流動和快捷變現。第三是國內房地產企業(yè)的負債率過高，導致企業(yè)資產變現和盈利能力的不確定性加強。第四是對這些企業(yè)的資產狀況，尤其是時間比較長的，審計起來比較復雜。 

所以，對于國內房地產行業(yè)的融資需求而言，海外基金并不是一個值得期待的渠道。 

五、私募融資 

在我國并不成熟和規(guī)范的資本市場，在當前極其單一金融產品和投資工具的金融環(huán)境和條件下，討論所謂融資的私募、公募是毫無意義的。在我國房地產市場，房地產開發(fā)項目依照資本市場私募理論和工具實施融資，更包括了融資的財務顧問等方案都會使企業(yè)融資需求走向極其遙遠的目標。 

從大多數房地產開發(fā)項目的融資看，其私募需求是因為沒有任何成熟渠道的資金來源，只能轉而尋求手中掌握大量富余資金的機構、企業(yè)和投資者個人。更為明確一點就是覬覦民間資金的借貸和投資，我們以為在此基礎上的融資分析和施行才會更加接近于市場本身。 

而事實上，確實有許多房地產項目通過這種民間融資的方式達到融資的目的，只是這種現象本身具有多重不確定性，也沒有規(guī)律可言，加上專家們一向把私募公募作為融資理論的主流以及常常在此種理論基礎上討論和操作所謂的融資工具，忽視了中國民間資本流動的現實及其真實流程。 

六、過橋融資 

過橋融資是房地產項目融資的一種類型，但不能成為一個獨立的融資產品和資金來源。 

在我國房地產行業(yè)發(fā)展初期，這是絕大多數房地產開發(fā)項目和企業(yè)慣用的融資手段，特別是依賴銀行信貸融資的項目和在信貸政策寬松時期，不少項目和房地產企業(yè)就此成功。把信托融資作為項目開發(fā)投資的過橋手段，其資金成本相對較低。 

在房地產開發(fā)貸款趨緊的新政時期，有很大一部分房地產存量項目只能面臨兩難選擇，要么項目轉手，要么尋找到過橋資金。 

該類型的融資需求在我國房地產行業(yè)普遍存在，在過去的金融環(huán)境和政策中，房地產項目過橋資金的需求和用途通常表現為這幾種形式： 

一是用于購買土地，特別是用于土地出讓金及相關費用的支付，在獲得土地權證后一般將土地評估、抵押給銀行，用銀行信貸資金償還過橋資金以及投入項目建設，主要還是限于協(xié)議出讓的土地。資金來源包括：上級或控股單位的劃撥和借款，銀行專項的封閉土地儲備/開發(fā)貸款，私募投融資借款，施工企業(yè)借款等。 

二是開發(fā)項目的前期建設資金，在項目具備在建工程抵押貸款以及獲得預售許可正式銷售前的項目建設資金。一般是向非銀行金融機構、機構投資者、施工企業(yè)、私人投資者進行融資，通常以土地的部分或全部權益、項目在建資產部分質押。 

（二）房地產項目私募融資實務研究 

房地產項目的私募融資主要在于項目分析和融資安排兩個環(huán)節(jié)的選擇與設計。 

由于私募的民間資金特點，房地產項目投資所能夠持有的最終的物業(yè)價值和資金退出的安全快捷，長期以來不僅吸引了企業(yè)投資，也吸引社會資金。除了大家熟悉和被政府與專家學者廣泛聲討的一級市場炒樓與投機外，實際上還有數量更為龐大的資金進入土地和項目建設開發(fā)環(huán)節(jié)，這就形成房地產市場私募融資的供應和需求，并形成一種與正規(guī)金融產品和投融資服務不同的特有商務模式和運作規(guī)則。 

第一、關于房地產融資的項目分析 

任何融資行為都是要明確地反映資本方的價值取向，即便是包含資本方與市場規(guī)則相違背的條件和愿望。目前太多的融資中介、創(chuàng)投機構和投資理論都在向融資各方傳達所謂投資項目價值評估和分析的重要性和科學方法是必要的和極其重要的，特別是對于房地產項目，幾乎所有的融資項目都會被要求提供項目商業(yè)計劃書、財務分析報告以及其中的關于利潤率、內部收益率、（凈）現金流等多種財務指標的測算。

實際上，在我國當前經濟發(fā)展水平和環(huán)境中，對于房地產項目投資分析并不會使用那種復雜的分析工具和財務方案，一種簡單的項目投資測算往往決定投資方對于房地產項目的興趣和意愿。 

無論是項目融資方還是項目投資房，對于房地產項目的價值評估最重要的因素包括： 

（一）、關于房地產融資項目的基本要件及盡責調查 

也就是融投雙方最初接觸時期所涉及項目狀況的基本要件，投資方關注的是與項目的市場價值相關聯的因素而非項目的基本情況。 

1、通常項目方堅持的項目品質、地段、價位等優(yōu)勢條件并不會為投資方認同，在投資方看來，“優(yōu)勢項目”陷入資金投入和回收不能的困境一定是項目本身的原因，所以項目方在融資的時候對于項目具備的強項根本無需特別強調，投資人自會注意到項目優(yōu)勢對于投資前景的吸引力。 

如果投資人在對項目進行評估的時候，都不能夠對項目基本的優(yōu)勢認可，那他還會投資嗎？ 

而許多項目方在融資過程中，特別是在與投資人初次接觸的時候，往往過分強調公司和項目的“優(yōu)勢”（特別是區(qū)位、環(huán)境、交通以及周邊的優(yōu)秀項目等），這實際上已經改變了融資談判的基本格局，會降低投資人對項目前景的評估和項目方的談判地位。 

2、特別重要的是提交的項目資料一定要真實、完整、齊備，有關特定要件可以提供補充資料或附加說明，資料的準備將會充分反映項目方運作項目的能力和職業(yè)素質。這樣就無需在接觸談判的時候浪費口舌對不足之初即投資方心中的疑慮一一加以解釋，否則難以達到最佳的溝通。 

與投資方的初步接觸，投資方通常會在接觸過后對公司、項目、管理團隊、領導人等價以綜合評價，而不會是馬上對項目與投資與否做出結論，投資方會對項目的情況資料加以核實，所以初次接觸的過度表現往往會適得其反，給投資方留下不良印象。 

項目資料的準備以客觀為主，不要把項目方主觀的意識、判斷過多的呈現給投資方，這將會把投資方帶到與正確分析項目相反的歧路上去，要知道，投資方的基本心態(tài)是，懷疑所有投資項目的盈利能力和融資企圖、陷阱。 

3、如何通過項目不同的要件來判斷項目融資能力和談判定價能力？ 

這里一個重要的選擇條件就是從項目的成熟與否來考察房地產項目投資的風險程度。所謂的成熟就是指項目所具備的開發(fā)許可程度，包括：土地性質及其權屬極其完整性、完備性，項目的規(guī)劃要件以及各項行政規(guī)事許可。 

許多項目方由于錯誤地評估擁有的房地產項目的各項要件（主要就是反映響目開發(fā)進度的各項文件入五證及貴費繳納情況等）所具備的市場價值含義，因而直接影響項目方融資的預期和融資事務的安排。 

（二）、項目評估與價值分析 

土地是房地產項目的第一要素，土地現狀的不同對于項目融資定價也會導致許多不同的融資條件。 

1）完成項目規(guī)劃（項目概念、規(guī)劃設計等）的初步審核和批準，但土地的征用與收購需要融資，包括原協(xié)議出讓土地（已過關或遺留項目）項目和新規(guī)劃建設用地項目。 

許多項目方對此以為擁有房地產市場土地供應的緊缺資源的來源（如項目規(guī)劃、土地），其心理意識是：沒有這些資源就不會由投資和開發(fā)的機會與項目的存在，往往將項目融資定價維系在一個極高的水平至上，大多數的項目方在開始融資談判方案的設計中會期望保持在項目投資權益40%-60%的比例份額，而絕大部分項目方會在49-51%之間取舍。 

實際上，在不涉及土地成本的前提下，這一類項目的融資談判能夠獲得投資方認可的合理的權益比例也就在5-10%以內，而且在談判的過程中其走勢是向低走絕不會高走，并且隨著對項目結局的不確定性的分析和憂慮越來越多地被投資方高估，成功的希望越來越渺茫。這里根本不存在關于項目規(guī)劃與概念的市場價值評估的程序和需求，它們只是為投資和項目開發(fā)提供了一個市場機會和投資資訊。這就是項目方的全部“資產”和“價值”，而對于投資者而言，只是許多個機會中的一個，在這種不均衡的狀態(tài)下所進行的談判是不存在對價和等價的。 

另一個談判定價的方法在于投資方希望和愿意全部接盤開發(fā)建設，在此種情形下，項目方必須要綜合考量尋找其他投資機會的可能，如果沒有更多其他確實的勝數，理想的選擇由兩個，一個是將前期的工作成果折合成相應的對價，一次性將項目沽出；另一個方案是將前期成果折合成為投資股權或相應的權益份額，與投資方共同運作項目建設。后一種反而可以獲得一個較高比例的回報預期。 

在當前國內投資環(huán)境和金融體制下，上述條件的房地產項目很難通過資本市場和金融體系獲得項目的戰(zhàn)略投資、信貸融資和財務融資，而所謂過橋融資更是癡人說夢的妄想。唯一可行的選擇就是將項目作為一個項目策劃案轉讓由投資者獨立運作，項目方必須認識到沒有投資者會采取合作開發(fā)和分享權利的模式進入。 

2）土地和項目的權屬相對明確，項目已經開工或僅進行初步的基礎建設，但土地出讓金或土地征用費未能交清。這一類土地在“8.31大限”中有不少未能過關，給房地產企業(yè)或投資商造成的間接經濟損失是當初購入土地價格的數倍。 

這類項目融資的目的包括，繳納土地出讓金，獲得項目的土地使用權證，進而通過土地使用權證進行下一步的融資（主要為銀行土地抵押貸款），或以便能夠獲得項目的銷售許可證，通過銷售獲得資金來源；繼續(xù)工程建設，加快建設進度，盡早達到可銷售階段以及利用項目進行融資（主要銀行在建工程抵押貸款）。也有的是為了償還其他借款（如貸款到期），以保證項目的相關權益可以繼續(xù)為項目方所有和有效控制，如早期的融資借款將項目公司股權抵押或托管給出借人，土地抵押給貸款銀行等，項目方期望通過進一步的融資來釋放原先首控制的權利與權益。 

這類項目可能的融資方式包括轉讓收購、重組合并、合作開發(fā)、財務融資等，但在具體的項目運作過程中往往由于房地產項目自身的要件制約投資方對項目進行有效的控制和風險規(guī)避，比如土地使用權的抵押、變更在程序上受到非常嚴格的法定形式和程序限制，項目資產的產權性質以及所有權形式卻又是與項目資質及各類項目批準證書密切相關，特別是涉及投資方擬通過資產渠道的方式退出時，這些批準文件及其變更的法定要件幾乎無法逾越，這些都會使房地產項目的融資業(yè)務陷于極其復雜的法律關系之中。 

在這一類項目融資活動中，關鍵的就是項目的談判定價，主要就是項目評價與估值。 

項目評價與估值包括以財務分析各項指標分析定義的項目市場價值，主要是通過分析項目的全部投資現金流量表、資本金現金流量表、損益表、資金來源與運用表、總投資估算表、投資計劃與資金籌措表、借款還本付息表，并同過凈現金，財務凈現值、靜態(tài)投資回收期、動態(tài)投資回收期、內部收益率等指標來衡量項目的盈利能力和風險，這些也都是最為基本的投資分析模型。 

這種項目評價是以項目現狀為主的估價和核算，主要包括： 

a、土地現狀條件及同級別土地的市場價格、項目各項規(guī)費繳納情況，測算出項目的土地價值。一個簡單的標準就是折算出項目建設的樓面價，它能夠反映出項目投資的基礎成本，也是項目投資回報測算的依據，樓面價的高低通常也就可以反映項目的盈利能力和風險水平。 

樓面價的計算公式為： 

樓面價 = 土地成本 ÷ 項目規(guī)劃建筑面積 

其中： 1、土地成本為融資方獲得項目時所支付的土地價格或融資談判過程中雙方確認的土地價值。

2、 地成本的條件對于土地價值或價格也是至關重要的，但通常還是 以相同或相近區(qū)位的土地市場交易價格作為定價談判的基礎依據，而不會是土地獲得時的實際支出。 

3、 項目的土地規(guī)事程序或規(guī)費繳納存在不足或瑕疵的，計算時可以根據實際情形予以扣除為交納的費用并按約定比例打折。 

4、項目方用于非土地方面的工程投入，不可計算在內，應當另行計算。 

b、項目現狀條件成熟，項目方已經在土地及建設工程上有所投入的，主要考慮工程基礎設施條件、工程建設進度（即工程量）、工程款支付、銷售情況等因素。主要的測算方法就是計算工程或在建工程的現值。以項目建設主體所完成建筑面積的工程量為標準，可以區(qū)分兩個方案： 

a）項目建設的工程主體未完成的，根據融資交易方式的不同也會有不同的談判定價方式，但主要的還是將土地價格單獨核算后，再計算工程投入、工程量以及工程量現值。其中，屬于轉讓收購的，工程量現值的出讓價款可以由雙方談判確定，屬于合作類的融資類型的，應當以工程量的現值為準。 

工程量現值的計算公式為： 

工程量現值 = 工程現狀造價 - 未付工程款項 

這類項目的談判過程及談判價格的確定還存在較大的不確定性和風險因素，對于如何準確調查項目的投入和工程量的審核審計也會有許多變動，特別是對于工程造價部分工程款項支付的確認也是應當必須明確的。 

b）項目建設的工程主體已經完成的，可以根據項目在建工程實際完工的建筑面積測算出融資交易價格，在這個方案中，土地價格和工程造價合而為一個完整的項目交易條件。 

其價格表現形式為每平方平米的單位價格。需要注意的是完工建筑面積應當依據規(guī)劃批準的建筑面積，實際建筑面積超出規(guī)劃建筑面積的，屬于合理比例并符合不辦規(guī)劃手續(xù)的，可以確認；否則超出的部分，應當扣除辦理不辦規(guī)事手續(xù)應當交納的費用和罰款等。 

該類項目的交易價格所反映的市場價值和風險都以已經非常明顯。它基本上是非常接近項目最終建設成本，也比較容易測算出市場銷售價格的利益回報。 

C、項目土地的取得為協(xié)議出讓的，土地原權屬單位沒有全部獲得土地轉讓價款或雙方約定土地權屬單位按比例獲得房產的 

原土地權屬單位的資產權益應當在項目的土地價值或資產價值中相應地按比例或份額扣除。 

如果該類項目尚未進行開發(fā)建設，項目方可以獲得的價款基本上為一次性轉讓價款，難以據此獲得更大的利益回報。在可以合作開發(fā)建設運行的模式下，項目方的權益比例不會超過10%. 

d、項目建設為掛靠其他具有房地產開發(fā)資質企業(yè)的，投資方按照約定向資質單位繳納的管理費用或分配的款項（或資產）應當在測算前予以扣除，也可以在轉讓款項中轉由融資方向資質方支付。 

第二、關于房地產項目融資的交易結構設計與安排 

關于房地產項目融資的類型多種多樣，其衍生的融資交易結構也不一而足，很難在有限的篇幅中一一加以闡述，本文將房地產項目融資簡單地劃分為兩類，一類是以項目方轉讓項目、項目資產或項目公司的轉讓收購關系，另一類是項目方以過橋資金、借款、財務融資、合作開發(fā)等為目的的權益出讓或轉讓的權益融資。關于融資交易結構的設計分析也即是依照這兩種類型分別進行描述的。 

房地產項目融資的交易結構包括交易方案的設計，投資資金款項進入和退出的途徑、時期，資金或項目的移交、控制，項目轉移以及過戶的手續(xù)與法律保障等程序和步驟。 

項目轉讓和項目公司轉讓是兩個不同的概念與操作程序，也涉及到不同的法律關系和要件，在我國現行房地產建設項目管理體制下，大多數這一類房地產項目的融資交易會采取項目公司變更股東實現項目轉讓出售的方式，用以規(guī)避方地產項目轉讓過戶極其繁瑣和嚴格的規(guī)程。在許多項目融資實例中，融資失敗的主要原因就是在于雙方對于房地產項目融資的交易安排缺乏基本的估計，往往把融資交易與方地產項目的管理環(huán)節(jié)相脫節(jié)，也就導致在融資談判中，雙方不斷發(fā)現和感覺到對方的“良苦用心”。最主要的就是擔心在項目談判和交接過程中會失去對項目和權益的控制。這種局面產生的主要因素就是交易雙方對于房地產項目融資活動所需的專業(yè)知識和經驗缺乏。房地產項目融資或轉讓根本不可能脫離相關政府主管規(guī)事程序，否則任何一方的權益都難以得到保障。 

（一）、關于項目公司股權處置 

房地產企業(yè)基本上都是項目公司，即因為某一個開發(fā)建設項目而設立的專門開發(fā)企業(yè)，該類項目的融資或轉讓必須與該項目公司的股權以及公司治理緊密相聯系，基本的路徑包括：股權變更、托管、代管。

1、項目公司的股權變更 

不少房地產項目轉讓收購的融資案例中，融資方會要求項目方將項目公司的全部股權轉讓給出資人所有，這就要求該股權轉讓必須是能夠獲得原項目公司的全部股東的確認，而通常在許多項目公司中，除了操縱或控制項目的少數股東外，其他股東對項目的操作和運行并不知情甚至是名義上的，該少數股東對于項目轉讓以及轉讓價格與利益的分配會不會有所主張？進而會影響融資交易的安排和進程。這都是在交易開始（首期付款）前應當明確或項目方應當予以保障的。 

而融資方也應當有相應的受讓股權的股東安排，以盡量減少不必要的麻煩。 

2、項目公司的股權托管、代管 

有一部分項目的轉讓過程中，融資方會采取對項目公司的股權采取托管、代管的方式，包括： 

1）、對于項目公司的原股東結構為單一大股東控股的，由融資方或出資方控制或代管項目公司出資大股東企業(yè)的全部權益； 

2）、對于項目公司的股東為關聯企業(yè)共同出資的，則由項目公司的各個股東向融資方、出資方出具股權托管或代管的法律文件，由融資方或出資方代為行使對項目公司的股東權益和權利。 

然而真正的問題在于，中國的公司法律體系中，并沒有關于股權托管、代管的相關法律規(guī)定，這就給這種行為及其后果得到法律的保護，或在產生糾紛之后使用何種法律關系予以處理都還存在不確定的風險。 

理想的選擇是在融資方或出資方在控制或獲得項目與項目資產之后，在現行公司法的框架下，對項目公司的全部股權關系和資產所有權加以梳理和調整。 

3、對于項目方為“掛靠”其他具有房地產開發(fā)資質企業(yè)的投資方的 

此類項目融資涉及的法律關系較為復雜，出資方或受讓方應當特別謹慎。 

1）、通常此類項目的運作方（即投資方）是以開發(fā)企業(yè)的名義實施項目的開發(fā)經營行為，雙方會簽訂一個聯合開發(fā)經營協(xié)議，因而該項目在法律上、名義上均為該開發(fā)企業(yè)所有，但全部的資產權益和經濟法律責任由投資方承擔。一般雙方會在相關協(xié)議框架下，成立一個項目分公司或工程部，由投資方負責具體經營和建設管理活動。 

2）、所有的政府規(guī)事程序（如五證等）以及法定的合同種類（如項目建筑總承包合同、銷售合同等）也都要以開發(fā)企業(yè)的名義進行；同時，開發(fā)活動所涉及的各種經營行為會出現多重合同版本、承諾等法律文件，這些法律文件的效力及在融資過程中是承續(xù)還是終止，也會導致極其復雜的法律關系和后果。這對于融資活動所帶來的風險因素是不言而喻的了。 

3）、項目融資活動是與項目投資方簽訂協(xié)議，還是與資質方簽訂協(xié)議？顯然是應當簽訂三方協(xié)議較為妥善、穩(wěn)健的策略，如果不能簽訂三方協(xié)議的，項目原投資方必須獲得項目資質方的有關授權，所有協(xié)議應當由投資方負責獲得項目資質方的認可。 

4）、項目原投資方與項目所在原土地所有人簽訂的土地協(xié)議（通常為土地開發(fā)協(xié)議或土地經營協(xié)議），其中原土地協(xié)議的各項權利義務的承續(xù)也要獲得原土地所有人的認可；土地原所有人一般會是以獲得開發(fā)項目相應比例建筑面積的房產為土地合作的條件，而該部分義務的后續(xù)履行也應獲得原土地權益人確認。 

（二）、融資資金的監(jiān)管與運用 

在房地產項目的融資活動中，資金的安排、監(jiān)管、運用等各方都較為關注的，也是最關鍵的環(huán)節(jié)。由于房地產項目的特殊性，融資資金運作管理程序通�？梢苑譃槿齻�階段。 

1、在項目融資談判至融資方（出資方）接管項目資產前在項目（或項目公司）轉移至融資方控制前，房地產項目融資各方會選擇下列兩種路徑： 

1）簽訂相關協(xié)議后，融資方支付定金或預付款項 

這是一種符合常理以及法律規(guī)定的經營行為，但在當前中國經濟環(huán)境缺乏誠信的狀態(tài)下，除了收購項目一種形式外，其他的私募融資都不可能采取這種方案。 

2）資金共管 

這通常是由于所謂融資中介方的介入所導致和產生的一種資金運作設計，這種設計的背后就是融資的非專業(yè)化、非規(guī)范化。它的基本路徑是融資方將資金匯繳至由項目方、融資方共同指定的銀行賬戶，以所謂的預留印鑒分執(zhí)等形式對資金的用途和流向加以監(jiān)管。 

實際上，其中的空間和風險同樣巨大，并不該成為融資活動中主要的資金管理模式，并且最重要的是所謂的共管賬戶在法律上以及銀行業(yè)務方面并不會獲得支持和保護，也只能是雙方約定一種協(xié)議行為。 

在該階段資運作管理，項目方或融資方可以委托由金融機構如銀行、信托公司以及獨立第三方融資服務機構施行資金的委托管理服務業(yè)務。 

2、項目融資進入實質性操作階段，包括項目公司的股權開始辦理變更或項目資產開始清理移交等 

實際上，項目融資的完成必須以項目資產完全完整的移交至由融資方或出資方控制，或出資方的資金安全獲得項目資產有效抵押或項目方提供其他有效擔保。一般情形下，應該是采取分階段支付的模式，根據項目有關法律手續(xù)和資產移交的過程、進度，按照約定的比例繳付或匯付資金。 

1）項目融資屬于轉讓收購的 

融資方應當在項目資產移交過程中，對項目的現狀加以核實，主要審核的內容有：土地權屬是否存在瑕疵，相關相鄰單位由無其他爭議，項目建設與項目規(guī)劃及相關批準文件是否一致，是否有違反和超出核定范圍的建設事項和環(huán)節(jié)，規(guī)費繳納情況，工程現狀與工程量、造價等是否一致，現場設備狀況及基礎實施條件，項目的有關權益是否設定其他債權或連帶關聯債務，等等。 

2）項目融資屬于權益融資的 

該類型的融資活動，關鍵在于資金匯付應當有相應的項目資產與之相對價，除了對項目資產價值本身經核實以外，關鍵環(huán)節(jié)在于對項目資產的控制以及相關權益的鎖定，如抵押，土地使用權抵押，在建工程抵押等；如資產分割，將項目在建工程部分分割劃歸融資方持有等；如項目銷售收入及收益權的轉讓等等。 

就該類項目融資的操作而言，僅僅有項目方和融（出）資方一對一操作，是難以保證完善的，較為理想的方式還是引進獨立第三方融資服務機構，雖然會在運作成本上有所增加，但在資金和資產的安全性及運作效率商都會有較大的提高。 

2、資金以及項目與項目資產已經在項目方與融資方換手，或資金已經投入到項目運作建設過程中的融資后期 

一般情況下，項目融資的主要工作基本結束，其風險或收益也完全顯現。如果在融資過程中缺乏謹慎，融資方此時就會發(fā)現已經被“套牢”，更可怕的是對項目方的監(jiān)管與約束無能為力，這樣的事件屢屢發(fā)生。 

1）項目融資屬于收購轉讓的 

主要就是收購資金尾款的結算與支付，此階段主要的工作應當是對項目資料特別是工程資料加以梳理、整理和規(guī)檔；另一方面就是要對工程款的結算進行核實。 

最后融資方或出資方就是該組織新的經營團隊，對項目的建設、開發(fā)、銷售和經營按照既定的計劃推進。 

2）項目融資屬于權益融資的 

最為關鍵的是對有關資金監(jiān)管和公司/項目的管理權力應當具體落實和到位，這在項目合作建設中是難以做到的，這已經是涉及到公司治理的另一個課題了。