中國(guó)政法大學(xué)研究生院 08級(jí)經(jīng)濟(jì)法學(xué)專(zhuān)業(yè)碩士 李星  

 

【摘要】“私募”是當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)備受關(guān)注的概念之一，但是何謂真正的私募，所謂私募股權(quán)基金有那些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于廣大散戶(hù)而言仍較陌生，加之我國(guó)證券法規(guī)對(duì)于證券的非公開(kāi)發(fā)行及其流通制度對(duì)私募的合法性監(jiān)管不到位，導(dǎo)致許多地下“私募”的出現(xiàn)。本文試圖分析私募股權(quán)的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)加強(qiáng)證券非公開(kāi)發(fā)行的法律監(jiān)管提出一些建議。

【正文】

一、            私募股權(quán)的含義及認(rèn)定

（一）私募股權(quán)的含義

私募股權(quán)投資（Private Equity，簡(jiǎn)稱(chēng)PE），是指通過(guò)私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。由于一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的存在，公司上市后原始股東的財(cái)富必然增值，所以PE投資于原始股份將獲得高額的投資回報(bào)率，同時(shí)又解決的企業(yè)的上市資金需求，達(dá)到一舉兩得的效果，成為中國(guó)資本市場(chǎng)上日漸勃興的投資方式。

我國(guó)相關(guān)證券立法并沒(méi)有對(duì)私募作出明確的定義。《中國(guó)證券百科全書(shū)》曾作出一下定義：“私募，亦稱(chēng)為私募發(fā)行、內(nèi)部發(fā)行或不公開(kāi)發(fā)行。面向少數(shù)特定投資者的發(fā)行方式。這種發(fā)行方式僅與證券發(fā)行者具有某種密切關(guān)系者為認(rèn)購(gòu)對(duì)象�！�[①]

（二）私募股權(quán)的特點(diǎn)

在學(xué)理上界定了證券私募的定義后，準(zhǔn)確界定私募股權(quán)仍需要把握私募股權(quán)的特點(diǎn)。一般而言，證券的發(fā)行制度由認(rèn)購(gòu)人資格、信息披露制度和后續(xù)流通制度組成。私募股權(quán)的特點(diǎn)也應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在這三部分，并充分體現(xiàn)其最大特點(diǎn)即“非公開(kāi)”。

要件一：私募的合格購(gòu)買(mǎi)人資格和人數(shù)。私募股權(quán)的非公開(kāi)特點(diǎn)決定了其購(gòu)買(mǎi)人應(yīng)當(dāng)具備專(zhuān)業(yè)的投資知識(shí)和談判能力，而這一點(diǎn)個(gè)人投資者往往難以勝任，而機(jī)構(gòu)投資者由于專(zhuān)業(yè)程度較高，成為了私募股權(quán)的主體。因此各國(guó)立法均對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者的條件作出了規(guī)定。例如美國(guó)證券交易委員會(huì)在《D條例》下《501規(guī)則》的定義條款就詳細(xì)列舉了“或許投資者”的種類(lèi)。但是我國(guó)大陸對(duì)私募股權(quán)對(duì)象尚沒(méi)有統(tǒng)一的系統(tǒng)規(guī)定，僅在20世紀(jì)90年代股份制改革過(guò)程中大量發(fā)行內(nèi)部職工股時(shí)對(duì)認(rèn)購(gòu)對(duì)象有所規(guī)定，這和真正意義上的私募有一定差距，并且由于實(shí)踐中的混亂而很快停止。[②]由于缺乏私募對(duì)象的明確資格要求，導(dǎo)致資本市場(chǎng)中各種民間私募在發(fā)行對(duì)象上沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，一部分行為超出了合格投資者的范圍形成非法集資。

另外購(gòu)買(mǎi)人人數(shù)也是判斷是否為私募的條件之一。美國(guó)《506規(guī)則》規(guī)定除獲許投資者外，認(rèn)購(gòu)人不得超過(guò)35個(gè)熟練投資者或者熟練投資者建議并陪同的投資者。[③]我國(guó)《證券法》對(duì)私募股權(quán)的購(gòu)買(mǎi)人數(shù)沒(méi)有明確規(guī)定，有學(xué)者認(rèn)為根據(jù)該法第十條第二款“向不特定對(duì)象發(fā)行證券或向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)兩百人的構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行”的規(guī)定可以推理出“兩百人以下且向非特定對(duì)象發(fā)售證券”為非公開(kāi)發(fā)行。[④]但本文認(rèn)為《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定上市公司對(duì)外非公開(kāi)發(fā)行對(duì)象不超過(guò)十名，在有此明確規(guī)定的情況下應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用特別規(guī)定。

要件二：私募的信息披露。任何證券的發(fā)行都必須有相應(yīng)的信息披露，但私募股權(quán)的信息披露詳細(xì)程度不如公開(kāi)發(fā)行，其主要途徑是依靠發(fā)行人自愿披露或依賴(lài)投資者自行調(diào)查取得。例如美國(guó)法院在認(rèn)定是否構(gòu)成私募時(shí)往往從發(fā)行對(duì)象的談判能力和與發(fā)行人之間的關(guān)系角度認(rèn)定，如果發(fā)行人和發(fā)行對(duì)象之間的關(guān)系特殊，發(fā)行對(duì)象就有更多的途徑獲得私募的信息。我國(guó)《證券法》也規(guī)定“非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘或變相公開(kāi)的方式”。

要件三：私募股權(quán)的后續(xù)流通制度。證券發(fā)行后流通是否受到限制以及如何限制是判斷是否私募的重要標(biāo)準(zhǔn)。由于私募的最重要特點(diǎn)是非公開(kāi)，如果允許投資人可以任意轉(zhuǎn)售給其他公眾，則在一級(jí)市場(chǎng)對(duì)合格購(gòu)買(mǎi)人資格的限制將有可能被架空，所以應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者購(gòu)買(mǎi)私募股權(quán)之后的轉(zhuǎn)讓作出限制。但是流通性又是證券的內(nèi)在需求，所以就必須在兩者之間尋求平衡，各國(guó)立法一般只允許私募股權(quán)在同等條件的投資者之間流通。例如日本證券法就規(guī)定成立“職業(yè)私募”的條件之一是不存在向各個(gè)機(jī)構(gòu)投資者以外的人轉(zhuǎn)讓的實(shí)際或潛在行為。由于我國(guó)立法尚未對(duì)私募作出明確的規(guī)范，同時(shí)《證券法》第三十七條又規(guī)定“非依法發(fā)行的證券不得買(mǎi)賣(mài)”，且私募制度在我國(guó)僅為一些次級(jí)法規(guī)所規(guī)范，所以只有將“依法發(fā)行”解釋為“依法律法規(guī)發(fā)行”才能為私募的證券流通找到依據(jù)。在交易場(chǎng)所方面，由于場(chǎng)外交易制度的缺失，私募股權(quán)的交易缺乏適當(dāng)?shù)耐緩�，�?dǎo)致大量地下交易的泛濫。

二、            私募股權(quán)基金

私募股權(quán)投資的資金來(lái)源方式多樣，大部分是采取基金募集的方式。下面本文著重分析私募股權(quán)基金的特點(diǎn)及其類(lèi)型。

（一）私募股權(quán)基金的含義

所謂基金就是通過(guò)公募或私募等多種形式將投資者所投資的資產(chǎn)集合成為一個(gè)資產(chǎn)池，由被委托的基金資產(chǎn)管理人將資產(chǎn)投資于基金章程規(guī)定的具體領(lǐng)域已達(dá)到投資者目的的投資方式。私募股權(quán)基金（Private Equity Fund）是基金的一種，它建有私募股權(quán)的特點(diǎn)和基金的特性，主要是指通過(guò)私募的方式獲得資金，對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，即將每一單位的投資額最終兌換成為被投資對(duì)象的股權(quán)，然后參與被投資對(duì)象的經(jīng)營(yíng)管理幫助其獲得快速發(fā)展并實(shí)現(xiàn)上市，從而促使股權(quán)快速增值后出售所持有股份獲利的投資方式。

（二）私募股權(quán)基金的類(lèi)型

1、依照資金來(lái)源不同的劃分。

獨(dú)立型基金。這類(lèi)私募股權(quán)基金不附屬于任何機(jī)構(gòu)，由專(zhuān)業(yè)的基金管理人以豐富的經(jīng)驗(yàn)吸引投資者投資，它是私募股權(quán)基金中最為普遍的一種形式。典型的如本文案例中的黑石集團(tuán)，另外還有KKR、凱雷集團(tuán)和紅杉資本等。其中凱雷集團(tuán)有“總統(tǒng)俱樂(lè)部”之稱(chēng)，美國(guó)眾多前總統(tǒng)都是其員工，它其依靠政治人物的影響力吸引了眾多實(shí)力雄厚的投資者，成為全球著名的直接投資機(jī)構(gòu)。[⑤]紅杉資本是全球最大的風(fēng)險(xiǎn)投資，它在互聯(lián)網(wǎng)興起的時(shí)代獨(dú)占鰲頭，先后投資雅虎、Google和YouTube等著名IT企業(yè)，這些企業(yè)在上市后的總市值達(dá)到納斯達(dá)克總市值的10%。

附屬型基金。附屬型基金是一些大型投資機(jī)構(gòu)或者大公司，為了獲取更高的收益或促進(jìn)核心業(yè)務(wù)發(fā)展而成立自己的私募股權(quán)基金進(jìn)行投資，其資金來(lái)源大多是這些機(jī)構(gòu)公司本身的資金。典型的附屬型基金如淡馬錫控股、英特爾投資、IBM VC等。

半附屬基金。半附屬基金是前兩類(lèi)基金的結(jié)合，即募集的資金和母機(jī)構(gòu)基金同時(shí)存在，主要是大型投資銀行下屬的直接投資部門(mén)。典型的如花旗創(chuàng)投（Citi Venture Capital International）、高盛商人銀行部、摩根士丹利直接投資部。

2、按照所有權(quán)進(jìn)行劃分。

國(guó)有資本私募股權(quán)基金。國(guó)有私募股權(quán)投資基金在我國(guó)一般資金規(guī)模較大，多專(zhuān)注于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國(guó)家大型項(xiàng)目建設(shè)。典型的如渤海產(chǎn)業(yè)基金、中國(guó)投資有限責(zé)任公司、中國(guó)節(jié)能投資公司。

民間資本私募股權(quán)基金。主要是一些民營(yíng)創(chuàng)投公司和登記注冊(cè)的有限合伙制的創(chuàng)投企業(yè)。此類(lèi)基金早期多采取公司制，募集資金來(lái)源多為國(guó)內(nèi)的個(gè)人、民營(yíng)企業(yè)等。目前國(guó)內(nèi)實(shí)力較大的民營(yíng)私募股權(quán)基金主要有紅鼎實(shí)業(yè)、南海成長(zhǎng)、辰能哈工大等。

外資私募股權(quán)基金。外資私募股權(quán)基金和前兩者的不同之處在于它的基金本身在海外我國(guó)只在成立管理公司進(jìn)行運(yùn)作。資金募集多以美元作為主要投資品種，規(guī)模較大，并且在管理模式上采用更加靈活的有限合伙制。典型的如IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金、軟銀亞洲投資基金、鼎輝投資基金（CDH）等。

三、            私募股權(quán)基金的風(fēng)險(xiǎn)及其法律監(jiān)管

（一）私募股權(quán)基金存在的風(fēng)險(xiǎn)

私募基金行業(yè)的一般風(fēng)險(xiǎn)包括宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)和微觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)主要包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，微觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)主要包括操作風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。

私募基金的宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融市場(chǎng)本身存在的風(fēng)險(xiǎn)，這是由市場(chǎng)本身的不確定性決定的。任何市場(chǎng)中總是存在著風(fēng)險(xiǎn)和收益的正比例關(guān)系，金融市場(chǎng)尤為如此。政治風(fēng)險(xiǎn)是指私募基金容易受一國(guó)政治因素影響，一旦發(fā)生政治動(dòng)蕩引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，金融資產(chǎn)將遭到重大損失。監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)是指由于私募資金的非公開(kāi)性，它很少收到金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，操作透明度不強(qiáng)而導(dǎo)致的“黑箱操作”的風(fēng)險(xiǎn)。

私募基金的微觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)中，操作風(fēng)險(xiǎn)是指作為基金的主要操作手段的“對(duì)沖” 操作的工具的金融衍生工具有放大風(fēng)險(xiǎn)的副作用。例如2007年5月中國(guó)國(guó)家投資公司斥資30億美元購(gòu)入黑石集團(tuán)約10%的份額，不久美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，黑石集團(tuán)由于大量持有次級(jí)按揭抵押債券而巨虧，因此股價(jià)大跌，中投公司的投資遭遇重大虧損。[⑥]財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指私募基金的高財(cái)務(wù)杠桿比例風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理通過(guò)計(jì)算投資組合中各類(lèi)金融工具的構(gòu)成比例踩獲取巨額利潤(rùn)，但巨大頭寸和高杠桿比例將帶來(lái)巨額風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)主要針對(duì)基金管理人在委托——代理機(jī)制中可能出于自己業(yè)績(jī)提成的考慮而不顧風(fēng)險(xiǎn)濫用職權(quán)。[⑦]

（二）私募基金風(fēng)險(xiǎn)的法律監(jiān)管

1、我國(guó)私募股權(quán)基金法律監(jiān)管的立法現(xiàn)狀

目前我國(guó)私募股權(quán)基金的法律監(jiān)管制度是由“兩法三規(guī)”組成的，兩法指《合伙企業(yè)法》和《證券法》，三規(guī)指《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。

《證券法》和《合伙企業(yè)法》分別界定了私募的概念和私募股權(quán)基金的組織形式�！蹲C券法》第十條和第十三條沒(méi)有對(duì)私募發(fā)行直接定義，而是通過(guò)界定公開(kāi)發(fā)行的方式，引入私募發(fā)行并確立其合法地位。[⑧]有限合伙制無(wú)需設(shè)立董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，簡(jiǎn)化了決策的復(fù)雜審批環(huán)節(jié)，同時(shí)避免了公司類(lèi)企業(yè)只能將凈資產(chǎn)40%進(jìn)行投資的弊端，是私募股權(quán)基金普遍采用的組織形式。但在《合伙企業(yè)法》出臺(tái)前，這種組織形式一直沒(méi)有明確的法律依據(jù)，該法的規(guī)定規(guī)范了私募的組織結(jié)構(gòu)。

  風(fēng)險(xiǎn)投資是中國(guó)私募股權(quán)基金的最主要的形式，因此中國(guó)私募股權(quán)基金的法律更多地是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展逐步形成的。[⑨]《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》就是規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資的兩部重要法規(guī)�！锻馍掏顿Y創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》在《合伙企業(yè)法》之前首次明確了創(chuàng)投企業(yè)可以采用非法人制的組織形式，允許其以“創(chuàng)業(yè)投資基金”的名稱(chēng)注冊(cè)�！秳�(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》在創(chuàng)投企業(yè)的保護(hù)和監(jiān)管上作出了重大探索，一方面在投資運(yùn)作環(huán)節(jié)規(guī)定了一系列限制條款，例如規(guī)定創(chuàng)投企業(yè)只能投資未上市企業(yè)的股權(quán)，對(duì)單個(gè)企業(yè)的投資不得超過(guò)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)總資產(chǎn)的20%；另一方面又規(guī)定了九條保護(hù)措施，例如規(guī)定創(chuàng)投企業(yè)可以設(shè)立有限的存續(xù)期，期滿(mǎn)可以清盤(pán)從而建立起對(duì)基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)約束。另外《上市公司證券發(fā)行管理辦法》明確規(guī)定了上市公司非公開(kāi)發(fā)行證券的條件。

2、完善私募股權(quán)基金法律監(jiān)管的建議

   以上“兩法三規(guī)”雖然初步建立了對(duì)私募監(jiān)管的法律框架，但是仍略顯粗糙，無(wú)法適應(yīng)金融市場(chǎng)發(fā)展的需要。目前的私募法律制度存在一下弊端：對(duì)于上市公司而言，由于私募審批程序簡(jiǎn)化，信息披露簡(jiǎn)單，往往成為其逃避公開(kāi)發(fā)行的手段。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，私募股權(quán)有利于打破IPO 網(wǎng)下配售比例的限制，實(shí)現(xiàn)套利。對(duì)于散戶(hù)而言，由于信息披露的簡(jiǎn)化，流通股股東無(wú)法明確判斷公司非公開(kāi)發(fā)行方案的利弊，在信息上和機(jī)構(gòu)投資者相比處于劣勢(shì)。[⑩]

結(jié)合發(fā)達(dá)國(guó)家私募法律制度的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)國(guó)情，本文提出以下完善我國(guó)私募法律制度的建議。首先，加強(qiáng)場(chǎng)外交易制度建設(shè)。我國(guó)目前在私募證券的轉(zhuǎn)售方面沒(méi)有制定具體的可操作的規(guī)定，主要是由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)的缺乏，退出制度的不完善導(dǎo)致了私募證券的流動(dòng)性低。我國(guó)應(yīng)加快天津、北京等地OTC（柜臺(tái)交易）市場(chǎng)的建設(shè)，完善和風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的股權(quán)退出機(jī)制。其次，完善私募基金發(fā)行方式的規(guī)定。我國(guó)的規(guī)定用“公開(kāi)勸誘”、“變相公開(kāi)方式”之類(lèi)的抽象性概念，力求做出周延性的概括，卻沒(méi)有對(duì)相關(guān)概念作出具體界定；而美國(guó)則采用列舉和概括相結(jié)合的方式，給發(fā)行人、裁判者提供了形象具體的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，雖不周延，但可類(lèi)推適用。顯然后者操作性更強(qiáng)，我國(guó)未來(lái)的立法不妨借鑒美國(guó)的做法。[11]最后，未來(lái)的私募股權(quán)基金立法還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)和《反壟斷法》的銜接。私募基金若不控制其持股比例，則將形成金融壟斷甚至產(chǎn)業(yè)壟斷，一旦某一環(huán)節(jié)發(fā)生波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)迅速傳播，導(dǎo)致類(lèi)似本次次貸危機(jī)的教訓(xùn)。因此，有學(xué)者建議在私募基金法中可以規(guī)定同一家金融控股機(jī)構(gòu)或該機(jī)構(gòu)的董事、控股股東不得直接或者間接地持有私募基金特定比例（例如：25%）以上的股份。

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