所謂外患，中國銀行業(yè)對(duì)次貸投資敞口相對(duì)有限，與國際銀行間的交易敞口也較小，因而信用危機(jī)對(duì)中國銀行業(yè)的直接影響不大。然而，本次危機(jī)對(duì)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響較大，間接地對(duì)中國銀行業(yè)造成下行壓力。

　　銀行業(yè)受到的更嚴(yán)重影響來自經(jīng)濟(jì)增速的放緩。我們預(yù)測，中國經(jīng)濟(jì)增長可能在今明兩年降低3%，這將導(dǎo)致銀行業(yè)不良貸款增加。

其一，隨著出口萎縮、GDP下降，近期出口型企業(yè)、中小企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)問題，這將造成銀行壞賬上升。截至今年6月末，全國小企業(yè)貸款的不良率高達(dá)22.1%，比全國貸款的平均水平高14.7%，高出近2倍。同時(shí)，在三家試點(diǎn)新資本協(xié)議的銀行中，經(jīng)測算，其小企業(yè)貸款的違約率是2.52%，而一般的企業(yè)是1.66%，小企業(yè)的違約率是一般企業(yè)的1.52倍。

　　其二，全球市場經(jīng)驗(yàn)表明，按揭違約率上升在經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)都難以避免。從1998到2001年，香港房價(jià)下跌了30%，按揭違約率從0.2%上升到1.4%。內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)商市場集中度低（前10名占市場份額僅3%），經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)地產(chǎn)商倒閉的可能性遠(yuǎn)大于香港（香港前十名開發(fā)商占80%的市場份額）。

　　其三，按不良資產(chǎn)率對(duì)GDP彈性為0.4計(jì)算，GDP增速下降3個(gè)百分點(diǎn)，可能導(dǎo)致不良資產(chǎn)率上升1.2%，從而使銀行盈利增長下降30個(gè)百分點(diǎn)。截至9月末,中國工商銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行和交通銀行的不良貸款率分別為2.4%、2.6%、2.2%和1.8%，已接近風(fēng)控底線。

　　2009年是銀行業(yè)準(zhǔn)備過“苦日子”的一年，我們維持對(duì)行業(yè)“中性”的判斷。

　　但是，我們也應(yīng)該看到階段性的投資機(jī)會(huì)是存在的，比如降低存款準(zhǔn)備金率將對(duì)銀行股構(gòu)成利好，也會(huì)提升投資者對(duì)銀行股的投資情緒；對(duì)稱性的降息政策也將對(duì)銀行股構(gòu)成間接利好；美國等國家的“救市”計(jì)劃也將短期帶動(dòng)國內(nèi)銀行股；降低銀行業(yè)營業(yè)稅的傳言是否成真，也會(huì)引起市場對(duì)金融業(yè)的關(guān)注。

　　至于個(gè)股方面，我們看好大行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和穩(wěn)健經(jīng)營能力，推薦工行；城商行由于其地域優(yōu)勢，在政府4萬億投資計(jì)劃中可能會(huì)分得地方政府的一杯羹，以達(dá)到對(duì)凈利潤四兩撥千斤的功效，推薦北京銀行；股份制銀行中，中信銀行借助于中信集團(tuán)的綜合平臺(tái)，增長潛力巨大。

　　企業(yè)償債能力不濟(jì)

　　銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量面臨下滑之憂

　　2008年開始，中國銀行業(yè)承受國內(nèi)宏觀調(diào)控的壓力逐漸增加：上半年存款準(zhǔn)備金率屢次上調(diào)，至17.5%的歷史高位，銀行流動(dòng)性壓力逐漸顯現(xiàn)；下半年降息預(yù)期凸顯，銀行業(yè)息差收窄壓力越來越大；宏觀調(diào)控下的企業(yè)利潤受到擠壓，償債能力降低，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的危機(jī)尚難估計(jì)。

存款準(zhǔn)備金率將繼續(xù)下行

　　在國際金融動(dòng)蕩加劇的形勢下，央行分別于9月、10月和11月三次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，最大幅度4.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，9月25日起，除中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行和中國郵政儲(chǔ)蓄銀行外，存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，汶川地震重災(zāi)區(qū)地方法人金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)；10月15日起，存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率均下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)；11月26日宣布從2008年12月5日起，下調(diào)工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行等大型存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)中小型存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)。下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，有利于保證流動(dòng)性供應(yīng)，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)支持經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的資金實(shí)力。

　　由于外患的影響和宏觀調(diào)控的及時(shí)轉(zhuǎn)向，市場普遍預(yù)期存款準(zhǔn)備金率在2009年將下調(diào)500-600BP，這對(duì)于銀行來說無疑是重大利好，投資者可以關(guān)注銀行股在2009年的階段性機(jī)會(huì)。

　　積極主動(dòng)備戰(zhàn)息差收窄

　　央行實(shí)行從緊的貨幣政策雖然限制了信貸規(guī)模，但卻提高了銀行業(yè)的議價(jià)能力。多次的利率調(diào)整使各銀行的實(shí)際貸款利率一路走高。為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的影響，央行分別于9月16日、10月9日、10月30日和11月25日連續(xù)四次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率，并于10月27日擴(kuò)大商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率的下浮幅度，釋放保經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定市場預(yù)期的信號(hào)。

　　資產(chǎn)質(zhì)量下滑程度不確定

　　中國銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，尤其是貸款質(zhì)量，在2007年到2008年中期達(dá)到峰值，不良余額和不良率一降再降。究其原因，一是由于資產(chǎn)注入和銀行業(yè)改制剝離一部分歷史不良，導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量發(fā)生翻天覆地的變化；二是經(jīng)濟(jì)的高速增長帶來企業(yè)盈利增長進(jìn)而間接降低了銀行業(yè)的不良資產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)增長放緩和國際金融動(dòng)蕩的背景下，不良余額和不良率有上升的壓力。如果宏觀經(jīng)濟(jì)在2009年還不能見底，未來兩年不良貸款風(fēng)險(xiǎn)難以估量，壓力在2009年將更加明顯。

　　應(yīng)該看到，中國企業(yè)在內(nèi)憂外患中已是飽經(jīng)風(fēng)霜，償債能力在GDP下行過程中盡顯疲態(tài)。長期償債能力方面：三季度的已獲利息倍數(shù)只有7.37倍，為2003年以來最低。同時(shí)，代表長期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率在2008年三季度上升至55.28%，為1992年以來新高。短期償債能力指標(biāo)也不理想：流動(dòng)比率在2008年二季度和三季度只有1.10，速動(dòng)比率為0.70和0.68，這兩個(gè)指標(biāo)在歷史上的最壞水平在2006年出現(xiàn)，只有0.98和0.63。流動(dòng)比率三季度與二季度基本持平，但速動(dòng)比率惡化現(xiàn)象比較明顯，反映出存貨開始積壓、庫存成本壓力開始顯現(xiàn)。

　　上市銀行中報(bào)數(shù)據(jù)也顯示，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)分化。寧波銀行的不良貸款比例和余額都出現(xiàn)上升，中信銀行、興業(yè)銀行、民生銀行的不良貸款余額出現(xiàn)不同程度的上升。

　　從反映未來不良貸款壓力的關(guān)注類貸款和逾期貸款來看，中信銀行、興業(yè)銀行、民生銀行、南京銀行和中國銀行的關(guān)注類貸款余額出現(xiàn)上升。

　　基于關(guān)注類貸款的未來向下遷徙性，我們認(rèn)為關(guān)注類貸款指標(biāo)是衡量各銀行未來可能的資產(chǎn)質(zhì)量趨勢的指標(biāo)之一。

　　從絕對(duì)額來看，民生銀行、南京銀行、興業(yè)銀行、中國銀行和中信銀行的關(guān)注類貸款余額在2008年中期出現(xiàn)上升，其中，前三家上市公司的關(guān)注類貸款/貸款總額的比例也在上升。除此之外，華夏銀行、寧波銀行、南京銀行和建設(shè)銀行關(guān)注類貸款占比達(dá)到或者超過5％，向不良貸款遷移的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。從這一指標(biāo)來看，深發(fā)展未來資產(chǎn)質(zhì)量的趨勢向好，因?yàn)殡m然其不良貸款率和撥備水平偏低，但其關(guān)注類貸款占比較低，短期內(nèi)可能向下遷徙至不良的潛在貸款較少。

　　對(duì)于逾期貸款，1－90天逾期貸款只有招行相比年初出現(xiàn)下降，全部逾期貸款中只有招行、華夏和南京銀行相比年初出現(xiàn)下降，這說明在經(jīng)濟(jì)下行通道上，企業(yè)盈利出現(xiàn)了問題，支付能力也將出現(xiàn)問題，必然殃及銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)而影響銀行業(yè)盈利能力。

　　外患

　　沖擊還未結(jié)束

　　美國金融危機(jī)席卷全球，對(duì)我國尚未成熟的資本市場產(chǎn)生了較大的沖擊，上市銀行先后披露持有雷曼或AIG債券，或者為其發(fā)放貸款。雷曼事件給中資銀行造成直接損失，并且這種損失還要視美國金融危機(jī)的演變才會(huì)有最終結(jié)果。

11月24日，美國政府再次向花旗銀行注資200億美元，換取花旗年息為8%的優(yōu)先股。此前，花旗已獲得政府250億美元注資�；ㄆ旒瘓F(tuán)是海外業(yè)務(wù)最多的一家美國銀行，目前在100多個(gè)國家設(shè)有分支機(jī)構(gòu)。由于規(guī)模太大，一旦公司倒塌將在全球引發(fā)金融浩劫。此次政府出手救助，將幫助花旗應(yīng)對(duì)3060億美元高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能出現(xiàn)的問題。但是，花旗的情況并不樂觀，從次貸危機(jī)爆發(fā)至今，花旗總共計(jì)提657億美元的減值損失，占高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的21.5%。

　　德意志銀行日前估計(jì)，全球銀行體系敞口尚未完全爆發(fā)，銀行對(duì)于信貸產(chǎn)品的總敞口預(yù)期將達(dá)9000億美元，迄今已減記7115億美元，尚有約1885億潛在敞口。

　　除了銀行等金融機(jī)構(gòu)的直接損失外，美國金融危機(jī)促使美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，然后通過進(jìn)出口貿(mào)易和FDI拖累我國經(jīng)濟(jì)；美國金融機(jī)構(gòu)的慘景以及金融股價(jià)的下跌，從心理和信心上給我國銀行股造成了無形的沖擊。

　　直接和間接影響的共同作用，導(dǎo)致市場進(jìn)一步擔(dān)心我國銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)而擔(dān)心銀行業(yè)的未來盈利能力。此前，在雷曼申請破產(chǎn)保護(hù)后，我國銀行股股價(jià)已經(jīng)應(yīng)聲下跌。

　　據(jù)債券研究機(jī)構(gòu)CreditSights Inc.測算，每1美元的雷曼高級(jí)無擔(dān)保債券可能收回30美分，次級(jí)債券則只能收回3.5美分，而高級(jí)債券有可能收回60-80美分。按目前的數(shù)據(jù)，我們無法得知各銀行持有的雷曼債券的性質(zhì)，只能暫按全部為次級(jí)債券（只能獲得3.5％的補(bǔ)償）計(jì)算各上市銀行的利潤損失。

　　雷曼事件對(duì)上市銀行EPS造成的直接影響比預(yù)期好得多，只有4家上市銀行的EPS減少1－4分。但是我們從雷曼事件得到的啟示是非常有意義的：我國金融業(yè)究竟持有多少美國銀行或金融機(jī)構(gòu)債券？境外資產(chǎn)的質(zhì)量會(huì)有多少好于雷曼？這個(gè)問題需要時(shí)間來回答。

　　外患引起中國銀行持有的境外資產(chǎn)出現(xiàn)縮水，據(jù)我們大致統(tǒng)計(jì)，14家上市銀行持有的以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)占比中，中國銀行最多，達(dá)到15.52%，這與中國銀行的業(yè)務(wù)特點(diǎn)有關(guān)；一些中小銀行的比例很低，比如華夏銀行，只有0.011％。，寧波銀行和興業(yè)銀行的比例也不足1％。當(dāng)然，以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)成分比較復(fù)雜，部分是美國國債、部分是中國企業(yè)或者其他國家企業(yè)發(fā)行的美元債券，資產(chǎn)質(zhì)量如何要區(qū)別分析。

11月24日，美國政府再次向花旗銀行注資200億美元，換取花旗年息為8%的優(yōu)先股。此前，花旗已獲得政府250億美元注資�；ㄆ旒瘓F(tuán)是海外業(yè)務(wù)最多的一家美國銀行，目前在100多個(gè)國家設(shè)有分支機(jī)構(gòu)。由于規(guī)模太大，一旦公司倒塌將在全球引發(fā)金融浩劫。此次政府出手救助，將幫助花旗應(yīng)對(duì)3060億美元高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能出現(xiàn)的問題。但是，花旗的情況并不樂觀，從次貸危機(jī)爆發(fā)至今，花旗總共計(jì)提657億美元的減值損失，占高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的21.5%。

　　德意志銀行日前估計(jì)，全球銀行體系敞口尚未完全爆發(fā)，銀行對(duì)于信貸產(chǎn)品的總敞口預(yù)期將達(dá)9000億美元，迄今已減記7115億美元，尚有約1885億潛在敞口。

　　除了銀行等金融機(jī)構(gòu)的直接損失外，美國金融危機(jī)促使美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，然后通過進(jìn)出口貿(mào)易和FDI拖累我國經(jīng)濟(jì)；美國金融機(jī)構(gòu)的慘景以及金融股價(jià)的下跌，從心理和信心上給我國銀行股造成了無形的沖擊。

　　直接和間接影響的共同作用，導(dǎo)致市場進(jìn)一步擔(dān)心我國銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)而擔(dān)心銀行業(yè)的未來盈利能力。此前，在雷曼申請破產(chǎn)保護(hù)后，我國銀行股股價(jià)已經(jīng)應(yīng)聲下跌。

　　據(jù)債券研究機(jī)構(gòu)CreditSights Inc.測算，每1美元的雷曼高級(jí)無擔(dān)保債券可能收回30美分，次級(jí)債券則只能收回3.5美分，而高級(jí)債券有可能收回60-80美分。按目前的數(shù)據(jù)，我們無法得知各銀行持有的雷曼債券的性質(zhì)，只能暫按全部為次級(jí)債券（只能獲得3.5％的補(bǔ)償）計(jì)算各上市銀行的利潤損失。

　　雷曼事件對(duì)上市銀行EPS造成的直接影響比預(yù)期好得多，只有4家上市銀行的EPS減少1－4分。但是我們從雷曼事件得到的啟示是非常有意義的：我國金融業(yè)究竟持有多少美國銀行或金融機(jī)構(gòu)債券？境外資產(chǎn)的質(zhì)量會(huì)有多少好于雷曼？這個(gè)問題需要時(shí)間來回答。

　　外患引起中國銀行持有的境外資產(chǎn)出現(xiàn)縮水，據(jù)我們大致統(tǒng)計(jì)，14家上市銀行持有的以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)占比中，中國銀行最多，達(dá)到15.52%，這與中國銀行的業(yè)務(wù)特點(diǎn)有關(guān)；一些中小銀行的比例很低，比如華夏銀行，只有0.011％。，寧波銀行和興業(yè)銀行的比例也不足1％。當(dāng)然，以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)成分比較復(fù)雜，部分是美國國債、部分是中國企業(yè)或者其他國家企業(yè)發(fā)行的美元債券，資產(chǎn)質(zhì)量如何要區(qū)別分析。

2003年第二季度香港經(jīng)濟(jì)受“非典”的影響再次出現(xiàn)大幅負(fù)增長，2003年二季度GDP增速為－7.48％，是一段時(shí)間的最低值。此期間的銀行不良率在2003年三季度出現(xiàn)極大值11.61％，隨后小幅走低，不良率再次滯后于GDP增速一個(gè)季度的時(shí)間。

　　美國的經(jīng)驗(yàn)基本上是不良率（用全部銀行的違約率替代）同步或者滯后于GDP增速。從1985年至今，美國GDP增速放緩大體分三階段：第一階段是1991年前后。受“兩伊”戰(zhàn)后影響，美國經(jīng)濟(jì)在1991年時(shí)呈現(xiàn)顯著下滑態(tài)勢，二季度的GDP增速僅為2.87％，為1985年來的最低，同期全部銀行的違約率上升至6.15％，為1985年來的最高；第二階段是2001年下半年到2002年上半年。2001年四季度時(shí)，GDP增速為2.74%，2002年一季度和二季度的違約率達(dá)到階段極值2.75%；第三階段是始于2007年三季度的次貸危機(jī)，2008年三季度GDP增速是3.43%，同期的違約率達(dá)到3.65%�？梢姡�美國歷史上的銀行系統(tǒng)的違約率同步或滯后于經(jīng)濟(jì)增速一個(gè)季度的時(shí)間。

　　幸好中國政府已經(jīng)意識(shí)到“保經(jīng)濟(jì)”更為重要，4萬億元的投資至少可以拉動(dòng)GDP1-2個(gè)百分點(diǎn)，所以，中國經(jīng)濟(jì)在2009年見底是大概率事件。如果中國經(jīng)濟(jì)在2009年不能見底，其他行業(yè)的企業(yè)業(yè)績無法回暖，銀行的不良資產(chǎn)消化時(shí)間很可能延后，反轉(zhuǎn)還需等待。（渤海證券）