摘 要：風險投資作為金融扶持高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要工具，屬于高風險、高回報的投資行為，獲利性退出是風險投資的最終目標，風險投資的退出機制是風險投資成敗的關鍵。文章詳細分析和比較了我國目前可行的幾種風險投資退出方式的優(yōu)缺點。
關鍵詞：風險投資 退出方式 創(chuàng)業(yè)版 離岸公司
經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）將風險投資（VentureCapital）定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權資本的投資行為。風險投資是促進我國高科技創(chuàng)新和推動科技成果轉化的重要力量。風險投資一般不以實業(yè)投資為目的，不追求長期的資本收益。在投資的一定階段之后，風險投資就要尋求退出所投資的風險企業(yè)。從風險企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益，是風險投資最關鍵的一個環(huán)節(jié)，不能成功退出的風險投資項目無法給投資人帶來有效的回報，風險投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國的“創(chuàng)業(yè)板市場”遲遲未能推出，探索適合中國國情的風險投資退出方式對促進我國的風險投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實意義。
一、境外設立離岸控股公司境外直接上市
由于受到中國目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外風險投資公司普遍推崇的在中國做風險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場有：新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實現(xiàn)投資退出，已經(jīng)成為現(xiàn)在國際風險投資機構是否投資中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點是：
1.上市后全部股份經(jīng)過鎖定期后，可實現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市，只要經(jīng)過當?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期，所有股份都可實現(xiàn)全流通，包括創(chuàng)始人的股份、風險投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對風險投資機構來講是非常重要的，因為全流通是實現(xiàn)投資價值和回報的命脈。在這一點上，境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定，國內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉讓，而在三年之后也只能協(xié)議轉讓，無法實現(xiàn)按照市價的全流通。
2.上市周期較短，創(chuàng)業(yè)板市場可以對盈利記錄進行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市，因此，可以不經(jīng)過國內(nèi)A股上市所需的漫長審批程序和過程。在海外上市另一好處就是創(chuàng)業(yè)板市場對于公司上市前的盈利記錄可以進行豁免，例如新浪、搜狐、網(wǎng)易等公司，以其在美國NASDAQ上市時的盈利情況在中國主板是絕不能上市的。
3.境外資本市場估值方式有利于高成長型高科技企業(yè)。在國內(nèi)A股上市，目前中國證監(jiān)會規(guī)定新股上市發(fā)行時市盈率應不超過20倍。但是，在海外上市尤其是象納斯達克這種效率非常高的市場，投資人對高成長企業(yè)的價值認同程度很高，上市公司得到的估值也是比較高的。同時，境外資本市場的估值一般也以上市當期的預測盈利為基礎，而不像國內(nèi)A股通常以過去一年的實際盈利為基礎計算。顯然，這樣的估值方式和基礎非常有利于高成長型的高科技企業(yè)。
4.無外匯自由兌換的限制。在境外上市對于國際風險投資機構的另一個好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二級市場沽售的股份直接回收的就是當?shù)刎泿�。相比之下，在國�?nèi)即使可完成股權轉讓，但外匯的匯出就是問題。
采用這種方式也不可避免存在缺點和障礙，包括：一是部分行業(yè)對外資有準入限制。二是離岸公司的設立、公司重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素。三是對于企業(yè)運作提出的要求很高。四是境外上市的操作經(jīng)驗和技巧要求較高。
二、境內(nèi)股份制公司境外直接上市
以第一種方式實現(xiàn)退出誠然是首選，但是，投資機構和企業(yè)都需要投入相當?shù)木腿肆砻鎸ν顺鲞^程中的監(jiān)管不可預測性。很多企業(yè)由于政策上的限制，采用了以境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行股票的形式實現(xiàn)海外上市，從而大大降低了審批過程中的潛在風險。此類上市方式除了發(fā)起人股受到《公司法》的限制，暫時不能實現(xiàn)全流通外，其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實現(xiàn)全流通相對應的缺陷，就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市，但是風險投資無法在短期內(nèi)實現(xiàn)變現(xiàn)或退出。令人欣喜的是隨著中國資本市場在入關后不斷與國際接軌，特別是對于接受了國際風險投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松，風險企業(yè)中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的。
三、境內(nèi)公司境外借殼間接上市
境內(nèi)公司在境外借殼上市的案例很多，主要集中在美國的場外交易市場（OTC）。但是，風險投資機構一般不會選擇所投資的企業(yè)這么操作，主要原因在于：（1）一般意義的殼公司由于不同的歷史原因，經(jīng)營狀況或市場形象不佳，特別是境外的上市公司，不同地區(qū)市場、經(jīng)濟、文化的差異較大，其內(nèi)部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財務、經(jīng)營方面的風險；（2）收購殼公司的部分股權所需成本較高，需要大量的現(xiàn)金，除非實力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿(mào)易企業(yè)，一般的高科技企業(yè)很難承受，而通過財務公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財務風險；（3）境外資本市場監(jiān)管和披露要求嚴格，對操作借殼的企業(yè)或其財務顧問機構經(jīng)驗和能力的挑戰(zhàn)較大；（4）即使完成借殼，之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務重組、資本市場形象的重塑、二級市場股價的維護等一系列環(huán)節(jié)也將耗費股東和管理層極大的人力、物力和財力。
四、境內(nèi)設立股份制公司在境內(nèi)主板上市
由于國內(nèi)的風險投資機構大多具有政府、國有公司或上市公司的背景，和國際風險投資機構相比，他們通過風險投資實現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動力和壓力沒有那么緊迫，同時，他們的資金也由于國家外匯管制和對外投資的限制，無法在短時間內(nèi)投資到境外離岸公司，因此，對于這類風險投資機構而言，將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國內(nèi)A股上市，也是一種可行的選擇模式。上市后，也可考慮以上市公司的股權進行抵押獲得商業(yè)貸款等形式，來變相實現(xiàn)資金的流動。對于國內(nèi)A股上市這種退出方式來說，缺點也是顯而易見的。國內(nèi)A股公司除了發(fā)起人股不流通以外，還有很長的上市等待期（如股份制改造、輔導、券商通道限制、中國證監(jiān)會審批等），很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運，這點對于高成長的科技企業(yè)來講非常不利。
五、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市
另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司A股借殼上市，與境外借殼上市相比，境內(nèi)借殼上市的可操作性和可控制程度相對會高一些。但是，與在國內(nèi)主板上市一樣，由于國有股和法人股的不流通，風險投資機構只能通過協(xié)議轉讓或置押上市公司股權的方式實現(xiàn)資金的回籠。但如果操作方法得當，殼公司的主營業(yè)務能定位在高科技投資控股上，風險投資機構作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發(fā)的方式收購其所投資的企業(yè)股權。只要這些企業(yè)業(yè)績優(yōu)良，收購價格合理，這種收購行為既能為風險投資提供退出變現(xiàn)的機會，同時也能增加上市公司的業(yè)績。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。
六、股權轉讓
由于中國特殊的法律政策環(huán)境限制，風險投資公司通過股權轉讓的方式實現(xiàn)退出應該具有實際意義。這類產(chǎn)權交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽、企業(yè)成長性較好且具有一定盈利規(guī)模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。目前有越來越多的國際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購中國境內(nèi)的企業(yè)，無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權都可以通過這種方式變現(xiàn)。如被A股公司收購，最好是現(xiàn)金方式，如被境外上市公司收購，可以是現(xiàn)金與股票的組合。
七、回購
包括管理層回購（MBO）和員工回購（EBO）。在接受風險投資之后的企業(yè)成長到一定規(guī)模后，回購將是早期風險投資退出的一種選擇。同時，由于目前國內(nèi)通過信托等方式融資渠道的拓寬，在不涉及國有資產(chǎn)前提基礎上的回購將越來越盛行。
八、清盤
相當大部分的風險投資都是不成功或不很成功的。風險投資的巨大風險反映在高比例的投資失敗上。據(jù)統(tǒng)計，美國內(nèi)風險投資所支持的企業(yè)只有5% ～10%的創(chuàng)業(yè)可獲成功。因此，對風險投資結構來說，一旦確認風險企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長太慢，不能給予預期的高回報時，就需要果斷退出，選擇清盤的方式以及時減小并停止投資損失。據(jù)統(tǒng)計，清盤的投資大概占風險投資的1/3，這種方式一般僅能收回原投資總額的一半左右。
綜上所述，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機構的幫助下設計并執(zhí)行相應的退出方案。
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