內幕信息，顧名思義一定是內部人或少數(shù)人知道的信息。某人與其妻子吵了一架，這當然也是內幕消息，不足與外人道。但僅此而言，對市場并沒有意義，基本上不是證券市場監(jiān)管意義上的內幕消息。證券市場的內幕消息一定是需要與證券市場中主體相關的消息。是市場主體，才有可能影響市場價格，才會帶來牟利的機會。

如果與其妻子吵架之人是一個上市公司的董事長，吵架因由是董事長與其女秘書有染。這個信息對市場本身就可能有意義。是否真有意義，需要市場來判斷。如果市場知道了這個消息，公司股價沒有明顯的波動，說明對市場沒有意義，不是股價敏感性信息。某一個市場投資者或公司內部員工根據(jù)這一信息進行公司股票的買賣，監(jiān)管者就無法證明是內幕交易，除非他愿意自己主動坦白。

但是如果董事長與秘書有染這一消息公布之后，股價大幅下跌。因為市場認為，董事長有可能玩“秘”喪志，不能集中足夠精力處理公司業(yè)務，公司未來的發(fā)展因此可能受不利影響。這個消息對市場就是有意義的。如果公司內部的員工根據(jù)此信息在市場進行交易，那就是內幕交易。

一些上市公司可能發(fā)生的重大事件，比如重組、并購、重大盈利/虧損等，基本可以確定是股價敏感信息，有關內幕交易的法規(guī)也列明了以上這些事項。但是，有些事件，比如董事長與秘書有染，事先可能無法肯定知道市場是否對此敏感。這樣，知道這個信息的內幕者不就無法事先知道他的交易行為是否構成內幕交易？確實如此，因為某一信息是否是股價敏感性信息只能事后判斷，只能在披露之后根據(jù)市場的反應來判斷。換言之，內幕交易既是性質上的判斷，更是證據(jù)上的判斷，是市場上的判斷。

這是因為，正常情況下，監(jiān)管者只是在股價有異動時才會去調查是否存在內幕事件帶來的內幕消息，如有，再進一步調查是否有知情者據(jù)此進行內幕交易。監(jiān)管者作為一個外部者，只能在事后質疑或推定，事前無從知曉交易者在做出交易決定時是否依從內幕信息。因此，監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)股價異常波動，且有交易者在波動前不長時間進行交易并從中獲益，如果交易者有渠道能夠直接或間接獲得內幕信息，監(jiān)管者就可以推定有關交易是內幕交易，交易者要免除責任，就必須證明自己的買賣決定是與內幕信息無關。

監(jiān)管部門防內幕交易的本質，是為了保證市場的公平，防止有人利用內幕信息牟取利益，這對沒有內幕消息的市場參與者來說不是利的，因而對市場的長遠發(fā)展不利。因此，就性質上說，只要市場參與者利用內幕消息進行交易，就是內幕交易，不管實際上最終是否因此獲利，因為他/她主觀上一定是要獲利。換言之，如果監(jiān)管者有證據(jù)證明交易者是依據(jù)內幕消息進行交易，那就可以指控交易者。交易者要避免內幕交易的指控，就徹底不依賴內幕信息進行交易，不管是否是股價敏感性信息。

那么內幕信息是否僅限于上市公司？顯然不是，某一上市公司的內幕信息基本上只影響該上市公司的股價。一些政策性的措施會影響整個市場或板塊，少數(shù)知情者同樣可能利用這一政策牟取利益。比如央行的加息或減息決定，滬港互通決定等。即只要能夠影響資本市場的價格波動，不論是影響個別股票價格、債券價格、衍生品價格，還是整個市場價格的波動，都應視為內幕信息，在信息未向市場公開之前，利用此信息進行交易的都應視為內幕交易。

某一個信息怎樣才算是從內幕的轉為公開的？如果信息已經(jīng)擴散到公司外部，特別監(jiān)管部門已經(jīng)知曉，還算內幕信息嗎？信息公開應該是信息通過某種或多種媒體形式，無論是互聯(lián)網(wǎng)、紙質媒體還是電視等，向社會公開，即市場中任何人士只要接觸該媒體就可以無障礙地獲取該信息，唯有如此信息才算公開。比如，一個上市公司的重組方案需要監(jiān)管部門批準，監(jiān)管者必定掌握該重組信息，但絕不能因此認為該重組信息已經(jīng)公開，不再是內幕信息。

當然，獲得內幕信息并無過錯，不管是有意的還是無意的。比如，一員工路過董事長辦工室，聽到公司可能的重組信息，這不是他的錯。但是他如果傳播該信息或利用該信息進行交易，那就是他的錯了。

市場價格是由眾多投資者的買賣形成的。每一個交易者的買賣行為都會影響買賣標的的價格，這是交易者之間買賣的結果，這就是市場。在市場里，每一個交易者不會事先告訴對手他所下的買賣盤，他也無法知道是哪些對手下的哪些買賣盤，或者是實盤還是虛盤。這就是市場的專業(yè)規(guī)則，是專業(yè)監(jiān)管者需要維護的規(guī)則。如果某個交易者事先將買賣行為公之于市場，如果是有意的，說明他要操縱市場，應受到專業(yè)處罰；如果是無意的，他必須告知市場，而后盡快加以糾正。

一個市場要能平穩(wěn)專業(yè)地運行，專業(yè)的市場操作者與專業(yè)的市場監(jiān)管者應有較一致的專業(yè)認識

(作者:葉翔,匯信資本董事總經(jīng)理。曾任職香港證監(jiān)會中國事務總監(jiān))