操作實(shí)務(wù)及相關(guān)政策

與一般企業(yè)相比，上市公司最大的優(yōu)勢是能在證券市場上大規(guī)模籌集資金，擴(kuò)大公司及公司產(chǎn)品的知名度，以此促進(jìn)公司規(guī)模的快速增長。因此，上市公司的上市資格已成為一種“稀有資源”，所謂“殼”就是指上市公司的上市資格。由于有些上市公司機(jī)制轉(zhuǎn)換不徹底，不善于經(jīng)營管理，其業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意，喪失了在證券市場進(jìn)一步籌集資金的能力，要充分利用上市公司的這個(gè)“殼”資源，就必須對其進(jìn)行資產(chǎn)重組，買殼上市和借殼上市就是目前充分地利用上市資源的兩種資產(chǎn)重組形式。

一、相關(guān)概念

買殼上市，是非上市公司作為收購方通過協(xié)議方式或二級(jí)市場收購方式，獲得殼公司的控股權(quán)，然后對殼公司的人員、資產(chǎn)、債務(wù)實(shí)行重組，向殼公司注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)自身資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的間接上市。

國內(nèi)的借殼上市則一般是指上市公司的母公司(集團(tuán)公司)通過將主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中，來實(shí)現(xiàn)母公司的上市。母公司可以通過加強(qiáng)對子公司的經(jīng)營管理，改善經(jīng)營業(yè)績，推動(dòng)子公司的業(yè)績與股價(jià)上升，使子公司獲取配股權(quán)或發(fā)行新股募集資金的資格，然后通過配股或發(fā)行新股募集資金，擴(kuò)大經(jīng)營，最終實(shí)現(xiàn)母公司的長期發(fā)展目標(biāo)和企業(yè)資源的優(yōu)化配置。

買殼上市和借殼上市都是一種對上市公司殼資源進(jìn)行重新配置的活動(dòng)，都是為了實(shí)現(xiàn)間接上市，它們的不同點(diǎn)在于買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權(quán)，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對上市公司的控制權(quán)，除此之外二者在實(shí)質(zhì)上并沒有區(qū)別。

借殼上市和買殼上市的主要原因是國內(nèi)IPO門檻太高或者一些政策方面的限制，一些公司不具備直接上市的條件，或者說直接上市成本高于借殼，就會(huì)采取借殼方式融資。

二、操作流程

在實(shí)際操作中，借殼上市一般首先由集團(tuán)公司先剝離一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，然后通過上市公司大比例的配股或者增發(fā)的方式，將集團(tuán)公司的重點(diǎn)項(xiàng)目注入到上市公司中去，最后再通過配股或增發(fā)的方式將集團(tuán)公司的非重點(diǎn)項(xiàng)目注入進(jìn)上市公司，實(shí)現(xiàn)借殼上市。

與借殼上市略有不同，買殼上市分為“買殼、借殼”兩步，即先收購并控股一家上市公司，然后利用這家上市公司，將買殼者的其他資產(chǎn)通過整體資產(chǎn)出售、配股、收購、新增股份吸收合并等方式注入進(jìn)去。

買殼上市和借殼上市一般都涉及大宗的關(guān)聯(lián)交易，為了保護(hù)中小投資者的利益，這些關(guān)聯(lián)交易的信息皆需要根據(jù)有關(guān)的監(jiān)管要求，充分、準(zhǔn)確、及時(shí)地予以公開披露。

三、應(yīng)注意的問題

1、識(shí)別有價(jià)值的殼資源

如何識(shí)別有價(jià)值的殼資源，是買殼企業(yè)應(yīng)慎重考慮的問題。買殼企業(yè)要結(jié)合自身的經(jīng)營情況、資產(chǎn)情況、融資能力及發(fā)展計(jì)劃，選擇規(guī)模適宜的殼公司。殼公司要具備一定的質(zhì)量，具備一定的盈利能力和重組的可塑性，不能具有太多的債務(wù)和不良債權(quán)。買殼者不僅要獲得這個(gè)“殼”，而且要設(shè)法使殼公司經(jīng)營實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，從而保住這個(gè)“殼”。

2、作好成本分析

在購買殼資源時(shí)，作好充分的成本分析非常關(guān)鍵。

購買殼資源成本包括三大塊：取得殼公司控股權(quán)的成本、對殼公司注入優(yōu)質(zhì)資本的成本、對“殼”公司進(jìn)行重新運(yùn)作的成本。其中重新運(yùn)作的成本又包括以下內(nèi)容：(1)對“殼”的不良資產(chǎn)的處理成本。大多數(shù)通過買“殼”上市的公司要對殼公司的經(jīng)營不善進(jìn)行整頓，要處理原來的劣質(zhì)資產(chǎn)；(2)對殼公司的經(jīng)營管理作重大調(diào)整，包括一些制度、人事的變動(dòng)需要大量的管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用；(3)改變殼公司的不良形象，取得公眾和投資者的信任，需要投入資本進(jìn)行大力地宣傳和策劃；(4)維持殼公司持續(xù)經(jīng)營的成本；(5)控股后保持殼公司業(yè)績的成本。為了實(shí)現(xiàn)殼公司業(yè)績的穩(wěn)定增長，取得控股的公司，必須對殼公司進(jìn)行一定的扶植所花的資金。

3、其他需要注意的事項(xiàng)

除了考慮上述成本外，由于我國普遍存在上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的粉飾現(xiàn)象，還存在信息不對稱，殼公司隱瞞對自己不利的信息，存在相當(dāng)?shù)牟幻魇马?xiàng)等問題，因此在買殼時(shí)，還應(yīng)充分考慮殼資源的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)決策層在決定買殼上市之前，應(yīng)根據(jù)自身的具體情況和條件，全面考慮，權(quán)衡利弊，從戰(zhàn)略制定到實(shí)施都應(yīng)有周密的計(jì)劃與充分的準(zhǔn)備：首先要充分調(diào)查，準(zhǔn)確判斷目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，在收購前一定要從多方面、多角度了解殼公司；其次要充分重視傳統(tǒng)體制造成的國有公司特殊的債務(wù)及表面事項(xiàng)，考慮在收購后企業(yè)進(jìn)行重組的難度，充分重視上市公司原有的內(nèi)部管理制度和管理架構(gòu)，評估收購后擬采取什么樣的方式整合管理制度，以及管理架構(gòu)可能遇到的阻力和推行成本；最后還要充分考慮買殼方與殼公司的企業(yè)文化沖突及其影響程度，考慮選殼、買殼及買殼上市后存在的風(fēng)險(xiǎn)，包括殼公司對債務(wù)的有意隱瞞、政府的干預(yù)、中介機(jī)構(gòu)選擇失誤、殼公司設(shè)置障礙、融資的高成本及資產(chǎn)重組中的風(fēng)險(xiǎn)等。

四、全面要約收購：

在我國，全面要約收購是一種強(qiáng)制性規(guī)定，即收購方收購上市公司的股份如果超過30%，即自動(dòng)觸發(fā)全面要約收購義務(wù)，除非得到證監(jiān)會(huì)的豁免。

投資者自愿選擇以要約方式收購上市公司股份的，可以向被收購公司所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約（以下簡稱全面要約），也可以向被收購公司所有股東發(fā)出收購其所持有的部分股份的要約（以下簡稱部分要約）。

1999年實(shí)施的《證券法》第八十一條規(guī)定，“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外�！迸c《條例》相比，《證券法》仍然沒有對要約收購價(jià)格的確定方式作出明示，也沒有說明要約收購時(shí)非流通股和流通股的要約價(jià)格是否一致。

《證券法》的出臺(tái)，雖然沒有解決要約收購所面臨的不同性質(zhì)股權(quán)的定價(jià)難題，但畢竟以國家大法的形式強(qiáng)化了要約收購的嚴(yán)肅性和強(qiáng)制性。從1994年到2000年，在上市公司股份轉(zhuǎn)讓中，收購股份超過30%經(jīng)證監(jiān)會(huì)豁免其強(qiáng)制要約收購義務(wù)的企業(yè)就達(dá)121家�！蹲C券法》出臺(tái)之后，證監(jiān)會(huì)在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，除了收購方為國有企業(yè)之外，不再批準(zhǔn)要約收購豁免申請。民營企業(yè)在收購上市公司國有股時(shí)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例通常在30%以下，主要原因就是無法獲得證監(jiān)會(huì)豁免全面要約收購義務(wù)。甚至發(fā)生了因?yàn)闊o法獲準(zhǔn)證監(jiān)會(huì)豁免全面要約收購義務(wù)而導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓停止的案例。如2000年5月由于亞都股份豁免全面要約收購義務(wù)的申請未獲得批準(zhǔn)，中止了與華源集團(tuán)達(dá)成的受讓浙江鳳凰41%的法人股協(xié)議；軍神集團(tuán)原擬收購河北華玉51%的國家股，由于無法獲得全面要約收購義務(wù)的豁免，最終只收購了29.95%的股份。

2002年12月，經(jīng)過多次修改，反復(fù)醞釀的《上市公司收購管理辦法》（以下暫稱《管理辦法》）出臺(tái)。此次公布的《管理辦法》相比《證券法》，在制度創(chuàng)新方面邁出了重要的一步，對流通股和非流通股的要約價(jià)格區(qū)別對待，不再強(qiáng)求一致。如《管理辦法》規(guī)定，“收購人確定要約收購價(jià)格，應(yīng)當(dāng)遵循以下原則：(一)要約收購掛牌交易的同一種類股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：1、在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價(jià)格；2、在提示性公告日前三十個(gè)交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的百分之九十；(二)要約收購未掛牌交易股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者:1、在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格；2、被收購公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值�！�

正是由于可以對流通股和非流通股份分別定價(jià)，分別要約，從而避免了收購方按照流通股的價(jià)格向非流通股股東發(fā)出收購要約的無奈。

關(guān)于要約期限，《管理辦法》第四十九條規(guī)定，“收購要約的有效期不得少于三十個(gè)工作日，自收購要約發(fā)出之日起計(jì)算。”

對于要約收購，市場人士最為擔(dān)心的就是如果要約期滿后，公眾持有的流通股的比例低于《公司法》的要求（總股本4億元以下不得低于25%，總股本4億元以上不得低于15%），將會(huì)使上市公司面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。為此，證監(jiān)會(huì)于2003年5月20日又頒布了《關(guān)于要約收購涉及的被收購公司股票上市交易條件有關(guān)問題的通知》。該《通知》規(guī)定，對于要約收購的期限屆滿，收購人不以終止被收購公司股票上市交易為目的的，“被收購公司的股權(quán)分布不符合《公司法》規(guī)定的上市條件的，收購人應(yīng)當(dāng)提出維持被收購公司上市地位的具體方案，并在要約期滿六個(gè)月后的一個(gè)月內(nèi)實(shí)施，使被收購公司股權(quán)分布重新符合上市條件。”這意味著收購方如果通過要約方式獲得的流通股過多，也可以通過一定時(shí)期內(nèi)的再轉(zhuǎn)讓，使公司股權(quán)分布重新符合上市要求，從而維持公司上市地位�！锻ㄖ�》的出臺(tái)，使得要約收購的可操作性明顯增強(qiáng)。

五、信息披露

通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，投資者及其一致行動(dòng)人在一個(gè)上市公司中擁有權(quán)益的股份擬達(dá)到或者超過一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，向中國證監(jiān)會(huì)、證券交易所提交書面報(bào)告，抄報(bào)派出機(jī)構(gòu)，通知該上市公司，并予公告。

1、 投資者及其一致行動(dòng)人不是上市公司的第一大股東或者實(shí)際控制人，其擁有權(quán)益的股份達(dá)到或者超過該公司已發(fā)行股份的5%，但未達(dá)到20%的，應(yīng)當(dāng)編制簡式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書。

2、 投資者及其一致行動(dòng)人擁有權(quán)益的股份達(dá)到或者超過一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的20%但未超過30%的，應(yīng)當(dāng)編制詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書。

　前述投資者及其一致行動(dòng)人為上市公司第一大股東或者實(shí)際控制人的，還應(yīng)當(dāng)聘請財(cái)務(wù)顧問對上述權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書所披露的內(nèi)容出具核查意見，但國有股行政劃轉(zhuǎn)或者變更、股份轉(zhuǎn)讓在同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行、因繼承取得股份的除外。投資者及其一致行動(dòng)人承諾至少3年放棄行使相關(guān)股份表決權(quán)的，可免于聘請財(cái)務(wù)顧問和提供前款第（七）項(xiàng)規(guī)定的文件。

結(jié)論：一般來說，較常見的上市方式有IPO、買殼并借殼上市和通過定向增發(fā)的方式吸收合并。其中IPO相對單純，即只要顧好自己公司的經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)情況即可，且上市成本較低；買殼并借殼上市的審查視同新發(fā)行（IPO），審查較嚴(yán)且要多支付買殼的成本和重組的成本；而通過定向增發(fā)的方式吸收合并，雖然審查相對沒那么嚴(yán)，但必須是與上市公司主營業(yè)務(wù)相近或有上下游關(guān)系；后兩種方式除了要顧自身公司資產(chǎn)的狀況，還要涉及到上市公司、證監(jiān)會(huì)及債主等。

因此，如果要上市，除了IPO外，比較好的選擇是采取與上市公司通過定向增發(fā)的方式吸收合并，但是這種合作對象往往不容易尋找。