正文
一、紅籌時(shí)代：“兩頭在外”的外資PE
私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，PE）是指以非公開方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集資金，主要向未上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，最終通過被投資企業(yè)上市、并購或管理層回購等方式退出而獲利的一類投資基金。 [1]
外資PE在中國的出現(xiàn)，往往與“紅籌上市”緊密相連。紅籌上市，是指中國境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以在開曼群島、英屬維爾京群島等離岸中心設(shè)立特殊目的公司（Spbecial Purpose Vehicle，SPV），再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對SPV進(jìn)行增資擴(kuò)股，并收購境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，以境外SPV名義達(dá)到曲線境外上市的目的 [2] 。在2006年之前，由于監(jiān)管環(huán)境相對寬松、境內(nèi)外投融資環(huán)境不接軌等制度性因素，紅籌上市成為一大批境內(nèi)企業(yè)（尤其民營企業(yè)）獲得融資、發(fā)展壯大的重要途徑。而在諸多紅籌上市成功案例的背后，往往都有外資PE的身影。在中國企業(yè)紅籌上市的過程中，外資PE提供私募融資、參與企業(yè)重組、幫助企業(yè)上市，發(fā)揮了重要作用。 [3]
外資PE之所以青睞紅籌模式，除了擬紅籌上市者多是具有高成長潛力的中小企業(yè)或高科技企業(yè)，符合其投資策略之外，還在于紅籌模式為其投資的“進(jìn)入”與“退出”提供了巨大便利。一方面，其能以離岸SPV為平臺進(jìn)行資本運(yùn)作（“進(jìn)入便利”）；另一方面，其參股的SPV在境外成功上市后，外資PE可借助境外證券市場實(shí)現(xiàn)投資退出（“退出便利”）。
在投資及運(yùn)營方面，由于股權(quán)運(yùn)作全部在境外SPV層面完成，SPV適用的各離岸法域的公司法亦非常寬松，為外資PE提供了非常自由的運(yùn)作空問。SPV的注冊資本在設(shè)立時(shí)僅需認(rèn)購，不需實(shí)繳，使公司資本運(yùn)作成本大大降低。在股份發(fā)行與轉(zhuǎn)讓方面，發(fā)行普通股、各類由公司自行確定權(quán)利義務(wù)的優(yōu)先股、轉(zhuǎn)增股本、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份交換等的大量股權(quán)運(yùn)作事宜，均可由公司自行處理，并可授權(quán)董事或董事會決定。當(dāng)事人的出資及股東的權(quán)利義務(wù)也均可由各方自由協(xié)商確定，具有極強(qiáng)的靈活性。 [4]
外資PE投資時(shí)所關(guān)注的一個(gè)核心問題，是未來能否有通暢的退出渠道，能否在退出時(shí)實(shí)現(xiàn)資本增值。依照我國相關(guān)法律規(guī)定，外商在我國境內(nèi)投資企業(yè)，其股份轉(zhuǎn)讓在很大程度上受到外資全面監(jiān)管、資本項(xiàng)目管制、人民幣不可自由兌換、公司治理結(jié)構(gòu)不夠靈活、稅收政策等制度因素的制約。特別是境內(nèi)資本市場提供的退出渠道和機(jī)會非常有限，使得股權(quán)流通難題成為PE通過上市路徑退出的一大障礙。正如投資者必須跨越險(xiǎn)阻進(jìn)入中國市場一樣，他們也必須突破多層監(jiān)管障礙才能實(shí)現(xiàn)退出。相比之下，紅籌模式使得外資PE無須履行境內(nèi)的任何程序，即可通過轉(zhuǎn)讓SPV股權(quán)，將其所擁有的境內(nèi)企業(yè)權(quán)益間接轉(zhuǎn)讓給他人。多數(shù)情況下，外資PE會以SPV為平臺，整合境內(nèi)相關(guān)資源，協(xié)助其在境外公開發(fā)行上市，最終通過向其他投資者轉(zhuǎn)讓股票的方式高溢價(jià)退出。
正是基于對以上兩方面因素的考慮，外資PE多不傾向直接投資境內(nèi)企業(yè)的本土實(shí)體，而是鼓勵(lì)境內(nèi)企業(yè)先進(jìn)行紅籌重組，然后再與境內(nèi)企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人在SPV層面進(jìn)行合資，最終在境外出售持股獲利退出。這種“投資在外、退出在外”的運(yùn)作模式，被形象地稱為“兩頭在外”。 [5]
二、紅籌管制：對外資PE的影響
在2006年之前，由于境內(nèi)審批環(huán)節(jié)少，監(jiān)管相對寬松，紅籌模式一度是外資PE最常用的投資結(jié)構(gòu)。但出于對境內(nèi)資本外逃、融資所得資金滯留境外等方面的考慮，中國政府從2005年起開始對紅籌模式進(jìn)行法律規(guī)制。外匯管理局最終于2005年10月21日發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外SPV融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（75號文），并于2007年5月29日制定了《國家外匯管理局綜合司關(guān)于印發(fā)〈國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外SPV融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知〉操作規(guī)程的通知》（106號文）對75號文的實(shí)施進(jìn)行了補(bǔ)充和細(xì)化。2006年9月8日，商務(wù)部等六部委《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號文）頒布實(shí)施。不久，證監(jiān)會網(wǎng)站公布了“境內(nèi)企業(yè)間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易審批”的行政許可事項(xiàng)（《紅籌新規(guī)》），中國政府對于紅籌模式的管制由此達(dá)到一個(gè)新的高度。 [6]
上述規(guī)定對擬境外上市的中國企業(yè)及外資PE產(chǎn)生了巨大的消極影響。具體而言，體現(xiàn)為以下三方面：
第一，境外設(shè)殼及返程投資環(huán)節(jié)的審批層級提高。
10號文第42條規(guī)定，境內(nèi)公司在境外設(shè)立特殊目的公司，應(yīng)向商務(wù)部申請核準(zhǔn)手續(xù)。在獲得中國企業(yè)境外投資批準(zhǔn)證書后，設(shè)立人或控制人應(yīng)向所在地外匯管理機(jī)關(guān)申請辦理相應(yīng)的境外投資外匯登記手續(xù)。第11條規(guī)定，境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。在此之前，境內(nèi)企業(yè)到境外設(shè)立SPV再返程投資時(shí)，除了特定行業(yè)或投資金額大，要到商務(wù)部申請審批外，一般皆由省級審批機(jī)關(guān)審批即可。商務(wù)部審批通常費(fèi)時(shí)且進(jìn)程不確定；相反，如果目標(biāo)公司的總投資額低于商務(wù)部規(guī)定的最低審批限額，則可由省級部門在兩個(gè)月或更短的時(shí)間內(nèi)審批完成。故投資者往往用心設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，以避開商務(wù)部的審批。 [7]
但根據(jù)這兩條規(guī)定，首先，設(shè)立境外SPV的審批主導(dǎo)權(quán)從地方外匯管理部門轉(zhuǎn)移到商務(wù)部，且措辭由“登記”變?yōu)榱恕昂藴?zhǔn)”。其次，所有由境內(nèi)主體通過SPV進(jìn)行的返程投資的審批層級皆由地方商務(wù)主管部門提高到中央商務(wù)部，無論投資規(guī)模大小。這明顯是針對由境內(nèi)公司或自然人所控制的SPV的返程投資，把75號文所開的口子又重新縮緊了。 [8]
第二，證監(jiān)會重掌紅籌審批權(quán)，境外上市審批流程加長。
依10號文第40條規(guī)定，特殊目的公司境外上市交易，需經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)。依第45條規(guī)定，商務(wù)部特殊目的公司以股權(quán)并購境內(nèi)公司的申請文件初審?fù)獬鼍咴瓌t批復(fù)函，境內(nèi)公司憑該批復(fù)函向國務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送申請上市文件。此后，證監(jiān)會以《證券法》第238條 [9] 及上述條文為依據(jù)，公布了《紅籌新規(guī)》，明確各類境外間接上市行為均應(yīng)報(bào)證監(jiān)會批準(zhǔn)，并要求當(dāng)事人向其報(bào)送商務(wù)主管部門頒發(fā)的設(shè)立特殊目的公司的境外投資開辦企業(yè)批準(zhǔn)文件和證書、商務(wù)部對特殊目的公司并購境內(nèi)公司的原則批復(fù)函等26個(gè)文件和材料。上述規(guī)定使證監(jiān)會在操作層面重新確立了紅籌上市審批權(quán) [10] 。對于擬境外上市的企業(yè)而言，漫長的審批流程及繁多的文件數(shù)量勢必增加其工作量，提高其上市成本，通過審查具有相當(dāng)難度。
第三，境內(nèi)審批程序未考慮與境外上市流程的銜接問題，紅籌重組及上市的不確定性大增。
根據(jù)10號文第45條第2款、第47條及第49條的規(guī)定，SPV（或持有其權(quán)益之境外公司）必須在境內(nèi)公司營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起一年內(nèi)，完成境外上市并向商務(wù)部報(bào)告境外上市情況和融資收入調(diào)回計(jì)劃，否則整個(gè)紅籌重組及上市計(jì)劃將前功盡棄：加注的批準(zhǔn)證書自動(dòng)失效，境內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)須恢復(fù)到股權(quán)并購之前的狀態(tài)。然而，在SPV獲批并購境內(nèi)企業(yè)后，還需完成境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及證券交易所的審批／注冊程序，才能實(shí)現(xiàn)境外上市。即使其申請獲得批準(zhǔn)，也可能因?yàn)楦鞣N其無法預(yù)見和控制的因素~（如市況不適宜上市）而在一年內(nèi)上不了市 [11] �？梢�，上述規(guī)定無異于要求外資PE精確計(jì)算紅籌上市的時(shí)間流程，并承受前期投入無法收回的風(fēng)險(xiǎn)。 [12]
75號文、10號文、106號文及《紅籌新規(guī)》等一系列措施的出臺，從政府角度看，自是為加強(qiáng)對跨境資本流動(dòng)、返程投資行為及中國企業(yè)境外上市的監(jiān)管 [13] ；從擬上市企業(yè)的角度看，這些措施大大增加了申請人的負(fù)擔(dān)、提高了紅籌模式融資的難度，大量企業(yè)或?qū)⒎艞壘惩馍鲜杏?jì)劃；而從外資PE角度，則需要重新評估境外上市退出的不確定性因素 [14] 。據(jù)悉，自10號文頒布以來尚無一家擬紅籌上市的企業(yè)獲得批準(zhǔn)，大量境外上市項(xiàng)目已無限期擱置 [15] 。如下表所示，2007年中國企業(yè)境外上市籌資額從2006年的3 136.7億元驟減為921.5億元，如此大的降幅此前只在2000—2001年（即“無異議函”時(shí)期）出現(xiàn)過�？梢�，紅籌模式提供的“退出便利”已不復(fù)存在，外資PE必須探尋其他退出途徑。
私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，PE）是指以非公開方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集資金，主要向未上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，最終通過被投資企業(yè)上市、并購或管理層回購等方式退出而獲利的一類投資基金。 [1]
外資PE在中國的出現(xiàn)，往往與“紅籌上市”緊密相連。紅籌上市，是指中國境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以在開曼群島、英屬維爾京群島等離岸中心設(shè)立特殊目的公司（Spbecial Purpose Vehicle，SPV），再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對SPV進(jìn)行增資擴(kuò)股，并收購境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，以境外SPV名義達(dá)到曲線境外上市的目的 [2] 。在2006年之前，由于監(jiān)管環(huán)境相對寬松、境內(nèi)外投融資環(huán)境不接軌等制度性因素，紅籌上市成為一大批境內(nèi)企業(yè)（尤其民營企業(yè)）獲得融資、發(fā)展壯大的重要途徑。而在諸多紅籌上市成功案例的背后，往往都有外資PE的身影。在中國企業(yè)紅籌上市的過程中，外資PE提供私募融資、參與企業(yè)重組、幫助企業(yè)上市，發(fā)揮了重要作用。 [3]
外資PE之所以青睞紅籌模式，除了擬紅籌上市者多是具有高成長潛力的中小企業(yè)或高科技企業(yè)，符合其投資策略之外，還在于紅籌模式為其投資的“進(jìn)入”與“退出”提供了巨大便利。一方面，其能以離岸SPV為平臺進(jìn)行資本運(yùn)作（“進(jìn)入便利”）；另一方面，其參股的SPV在境外成功上市后，外資PE可借助境外證券市場實(shí)現(xiàn)投資退出（“退出便利”）。
在投資及運(yùn)營方面，由于股權(quán)運(yùn)作全部在境外SPV層面完成，SPV適用的各離岸法域的公司法亦非常寬松，為外資PE提供了非常自由的運(yùn)作空問。SPV的注冊資本在設(shè)立時(shí)僅需認(rèn)購，不需實(shí)繳，使公司資本運(yùn)作成本大大降低。在股份發(fā)行與轉(zhuǎn)讓方面，發(fā)行普通股、各類由公司自行確定權(quán)利義務(wù)的優(yōu)先股、轉(zhuǎn)增股本、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份交換等的大量股權(quán)運(yùn)作事宜，均可由公司自行處理，并可授權(quán)董事或董事會決定。當(dāng)事人的出資及股東的權(quán)利義務(wù)也均可由各方自由協(xié)商確定，具有極強(qiáng)的靈活性。 [4]
外資PE投資時(shí)所關(guān)注的一個(gè)核心問題，是未來能否有通暢的退出渠道，能否在退出時(shí)實(shí)現(xiàn)資本增值。依照我國相關(guān)法律規(guī)定，外商在我國境內(nèi)投資企業(yè)，其股份轉(zhuǎn)讓在很大程度上受到外資全面監(jiān)管、資本項(xiàng)目管制、人民幣不可自由兌換、公司治理結(jié)構(gòu)不夠靈活、稅收政策等制度因素的制約。特別是境內(nèi)資本市場提供的退出渠道和機(jī)會非常有限，使得股權(quán)流通難題成為PE通過上市路徑退出的一大障礙。正如投資者必須跨越險(xiǎn)阻進(jìn)入中國市場一樣，他們也必須突破多層監(jiān)管障礙才能實(shí)現(xiàn)退出。相比之下，紅籌模式使得外資PE無須履行境內(nèi)的任何程序，即可通過轉(zhuǎn)讓SPV股權(quán)，將其所擁有的境內(nèi)企業(yè)權(quán)益間接轉(zhuǎn)讓給他人。多數(shù)情況下，外資PE會以SPV為平臺，整合境內(nèi)相關(guān)資源，協(xié)助其在境外公開發(fā)行上市，最終通過向其他投資者轉(zhuǎn)讓股票的方式高溢價(jià)退出。
正是基于對以上兩方面因素的考慮，外資PE多不傾向直接投資境內(nèi)企業(yè)的本土實(shí)體，而是鼓勵(lì)境內(nèi)企業(yè)先進(jìn)行紅籌重組，然后再與境內(nèi)企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人在SPV層面進(jìn)行合資，最終在境外出售持股獲利退出。這種“投資在外、退出在外”的運(yùn)作模式，被形象地稱為“兩頭在外”。 [5]
二、紅籌管制：對外資PE的影響
在2006年之前，由于境內(nèi)審批環(huán)節(jié)少，監(jiān)管相對寬松，紅籌模式一度是外資PE最常用的投資結(jié)構(gòu)。但出于對境內(nèi)資本外逃、融資所得資金滯留境外等方面的考慮，中國政府從2005年起開始對紅籌模式進(jìn)行法律規(guī)制。外匯管理局最終于2005年10月21日發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外SPV融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（75號文），并于2007年5月29日制定了《國家外匯管理局綜合司關(guān)于印發(fā)〈國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外SPV融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知〉操作規(guī)程的通知》（106號文）對75號文的實(shí)施進(jìn)行了補(bǔ)充和細(xì)化。2006年9月8日，商務(wù)部等六部委《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號文）頒布實(shí)施。不久，證監(jiān)會網(wǎng)站公布了“境內(nèi)企業(yè)間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易審批”的行政許可事項(xiàng)（《紅籌新規(guī)》），中國政府對于紅籌模式的管制由此達(dá)到一個(gè)新的高度。 [6]
上述規(guī)定對擬境外上市的中國企業(yè)及外資PE產(chǎn)生了巨大的消極影響。具體而言，體現(xiàn)為以下三方面：
第一，境外設(shè)殼及返程投資環(huán)節(jié)的審批層級提高。
10號文第42條規(guī)定，境內(nèi)公司在境外設(shè)立特殊目的公司，應(yīng)向商務(wù)部申請核準(zhǔn)手續(xù)。在獲得中國企業(yè)境外投資批準(zhǔn)證書后，設(shè)立人或控制人應(yīng)向所在地外匯管理機(jī)關(guān)申請辦理相應(yīng)的境外投資外匯登記手續(xù)。第11條規(guī)定，境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。在此之前，境內(nèi)企業(yè)到境外設(shè)立SPV再返程投資時(shí)，除了特定行業(yè)或投資金額大，要到商務(wù)部申請審批外，一般皆由省級審批機(jī)關(guān)審批即可。商務(wù)部審批通常費(fèi)時(shí)且進(jìn)程不確定；相反，如果目標(biāo)公司的總投資額低于商務(wù)部規(guī)定的最低審批限額，則可由省級部門在兩個(gè)月或更短的時(shí)間內(nèi)審批完成。故投資者往往用心設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，以避開商務(wù)部的審批。 [7]
但根據(jù)這兩條規(guī)定，首先，設(shè)立境外SPV的審批主導(dǎo)權(quán)從地方外匯管理部門轉(zhuǎn)移到商務(wù)部，且措辭由“登記”變?yōu)榱恕昂藴?zhǔn)”。其次，所有由境內(nèi)主體通過SPV進(jìn)行的返程投資的審批層級皆由地方商務(wù)主管部門提高到中央商務(wù)部，無論投資規(guī)模大小。這明顯是針對由境內(nèi)公司或自然人所控制的SPV的返程投資，把75號文所開的口子又重新縮緊了。 [8]
第二，證監(jiān)會重掌紅籌審批權(quán)，境外上市審批流程加長。
依10號文第40條規(guī)定，特殊目的公司境外上市交易，需經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)。依第45條規(guī)定，商務(wù)部特殊目的公司以股權(quán)并購境內(nèi)公司的申請文件初審?fù)獬鼍咴瓌t批復(fù)函，境內(nèi)公司憑該批復(fù)函向國務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送申請上市文件。此后，證監(jiān)會以《證券法》第238條 [9] 及上述條文為依據(jù)，公布了《紅籌新規(guī)》，明確各類境外間接上市行為均應(yīng)報(bào)證監(jiān)會批準(zhǔn)，并要求當(dāng)事人向其報(bào)送商務(wù)主管部門頒發(fā)的設(shè)立特殊目的公司的境外投資開辦企業(yè)批準(zhǔn)文件和證書、商務(wù)部對特殊目的公司并購境內(nèi)公司的原則批復(fù)函等26個(gè)文件和材料。上述規(guī)定使證監(jiān)會在操作層面重新確立了紅籌上市審批權(quán) [10] 。對于擬境外上市的企業(yè)而言，漫長的審批流程及繁多的文件數(shù)量勢必增加其工作量，提高其上市成本，通過審查具有相當(dāng)難度。
第三，境內(nèi)審批程序未考慮與境外上市流程的銜接問題，紅籌重組及上市的不確定性大增。
根據(jù)10號文第45條第2款、第47條及第49條的規(guī)定，SPV（或持有其權(quán)益之境外公司）必須在境內(nèi)公司營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起一年內(nèi)，完成境外上市并向商務(wù)部報(bào)告境外上市情況和融資收入調(diào)回計(jì)劃，否則整個(gè)紅籌重組及上市計(jì)劃將前功盡棄：加注的批準(zhǔn)證書自動(dòng)失效，境內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)須恢復(fù)到股權(quán)并購之前的狀態(tài)。然而，在SPV獲批并購境內(nèi)企業(yè)后，還需完成境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及證券交易所的審批／注冊程序，才能實(shí)現(xiàn)境外上市。即使其申請獲得批準(zhǔn)，也可能因?yàn)楦鞣N其無法預(yù)見和控制的因素~（如市況不適宜上市）而在一年內(nèi)上不了市 [11] �？梢�，上述規(guī)定無異于要求外資PE精確計(jì)算紅籌上市的時(shí)間流程，并承受前期投入無法收回的風(fēng)險(xiǎn)。 [12]
75號文、10號文、106號文及《紅籌新規(guī)》等一系列措施的出臺，從政府角度看，自是為加強(qiáng)對跨境資本流動(dòng)、返程投資行為及中國企業(yè)境外上市的監(jiān)管 [13] ；從擬上市企業(yè)的角度看，這些措施大大增加了申請人的負(fù)擔(dān)、提高了紅籌模式融資的難度，大量企業(yè)或?qū)⒎艞壘惩馍鲜杏?jì)劃；而從外資PE角度，則需要重新評估境外上市退出的不確定性因素 [14] 。據(jù)悉，自10號文頒布以來尚無一家擬紅籌上市的企業(yè)獲得批準(zhǔn)，大量境外上市項(xiàng)目已無限期擱置 [15] 。如下表所示，2007年中國企業(yè)境外上市籌資額從2006年的3 136.7億元驟減為921.5億元，如此大的降幅此前只在2000—2001年（即“無異議函”時(shí)期）出現(xiàn)過�？梢�，紅籌模式提供的“退出便利”已不復(fù)存在，外資PE必須探尋其他退出途徑。
1999—2007年中國境內(nèi)企業(yè)境外上市籌資情況 單位： 億元
| 年份 | 1999 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 |
| 籌資額 | 47.1 | 562.1 | 73.0 | 192.3 | 537.3 | 647.7 | 1691.3 | 3136.7 | 921.5 |
注：中國企業(yè)境外上市籌資額按照當(dāng)年年底人民幣匯率換算。
數(shù)據(jù)來源：《中國資本市場發(fā)展報(bào)告》 [16] 。
三、后紅籌時(shí)代：走向“兩頭在內(nèi)”？
PE投資的本質(zhì)特征就在于通過退出獲得高額回報(bào)，因此，PE應(yīng)在投資伊始就確定退出戰(zhàn)略。盡管PE的退出機(jī)制包括首次公開發(fā)行上市、向戰(zhàn)略投資者或其他投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓股份、管理層收購、企業(yè)回購、清算等多種方式，但上市后退出無疑是首選方案。一方面，上市后轉(zhuǎn)讓股權(quán)的溢價(jià)幅度最高 [17] ，這將顯著提高PE的資本回報(bào)率；另一方面，上市也說明被投資企業(yè)在PE的投資下已成長為比較成熟的公眾公司，PE可借此提升知名度。這將有利于作為“管錢者”的PE募集新資金、投資新項(xiàng)目。 [18] 企業(yè)管理層也很歡迎這種退出方式，因?yàn)樗缺砻髁私鹑谑袌鰧玖己媒?jīng)營業(yè)績的確認(rèn)，又保持了公司的獨(dú)立性，同時(shí)還使公司獲得了在證券市場上持續(xù)籌資的渠道。 [19] 故本文將只關(guān)注上市后的退出，對其他退出機(jī)制則不作討論。
如前所述，隨著紅籌監(jiān)管大幕的拉開，境外上市之門已漸漸閉緊。外資PE不得不放棄對紅籌模式的“路徑依賴”，轉(zhuǎn)向境內(nèi)尋求退路。事實(shí)上，“引導(dǎo)”外資PE投資的企業(yè)到國內(nèi)A股上市，也正是中國政府出臺10號文等規(guī)定的“良苦用心”所在 [20] 。
對于準(zhǔn)備變“兩頭在外”為“兩頭在內(nèi)”的外資PE，依然需要從“進(jìn)入”和“退出”兩個(gè)視角考察中國的制度環(huán)境。
（一）投資在內(nèi)：作為境內(nèi)上市前置性安排的在岸結(jié)構(gòu) 如前所述，“進(jìn)入”與“退出”是PE進(jìn)行投資決策時(shí)必須考慮的兩大核心問題。選擇以何種渠道“退出”，在很大程度上決定了應(yīng)以何種模式“進(jìn)入”。目前能在境內(nèi)證券市場公開發(fā)行并上市的，必須是根據(jù)我國法律在我國境內(nèi)成立的股份有限公司。因此，對于外資PE而言，最為可行的在岸結(jié)構(gòu)即外商投資股份有限公司。理論上，外資PE可選的在岸結(jié)構(gòu)包括合資公司模式和人民幣基金模式兩種。
在合資公司模式下，外資PE（直接或通過離岸控股公司）根據(jù)《關(guān)于設(shè)立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規(guī)定》在境內(nèi)與中國股東設(shè)立外商投資股份有限公司——既可由中外投資者直接發(fā)起設(shè)立或募集設(shè)立（第5條），也可由國有企業(yè)、集體企業(yè)（第18條）、非外商投資股份有限公司（第20條）或者已設(shè)立的外商投資企業(yè)（第15條）轉(zhuǎn)變而成，并于該外商投資股份有限公司在境內(nèi)A股上市后售股退出。
除合資公司模式外，外資PE還可選擇在境內(nèi)設(shè)立外資人民幣基金，由該人民幣基金投資境內(nèi)企業(yè)，再通過境內(nèi)上市退出。2003年開始實(shí)施的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》為境內(nèi)外資人民幣基金的設(shè)立奠定了法律基礎(chǔ)。該規(guī)定將外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)分為法人制基金和非法人制基金：在組織形式上，法人制基金包括外商獨(dú)資企業(yè)、中外合資企業(yè)及公司制中外合作企業(yè)，非法人制外商投資企業(yè)包括合伙企業(yè)和非公司制中外合作企業(yè)。此后，已先后有多家外資PE以成立境內(nèi)人民幣基金的方式進(jìn)入中國，如2005年成立的中國創(chuàng)投史上第一個(gè)非法人制外商投資創(chuàng)業(yè)投資基金——軟銀賽富成長基金。2007年《合伙企業(yè)法》引入的有限合伙制，是頗受PE青睞的商業(yè)組織形式 [21] 。值得一提的是，2010年3月1日起施行的《外國企業(yè)或者個(gè)人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》在《合伙企業(yè)法》的框架內(nèi)，對外資PE在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)作出了基本規(guī)定。根據(jù)該辦法，今后外國企業(yè)或者個(gè)人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)實(shí)行直接向登記機(jī)關(guān)登記的制度，而不需要經(jīng)商務(wù)主管部門批準(zhǔn)。調(diào)研顯示，目前外資PE機(jī)構(gòu)參與人民幣基金的積極性較高。尚未設(shè)立人民幣基金的外資PE機(jī)構(gòu)中，41%的機(jī)構(gòu)已將人民幣基金列入近期工作計(jì)劃，其中22.7%的機(jī)構(gòu)目前正在設(shè)立人民幣基金，18.3%的機(jī)構(gòu)近期將開始設(shè)立人民幣基金；而已設(shè)立人民幣基金的外資PE機(jī)構(gòu)中，17.6%的機(jī)構(gòu)近期將設(shè)立新的人民幣基金。 [22]
對于外資PE，上述兩種模式盡管“看上去很美”，但無論是在效率方面還是在安全方面都遠(yuǎn)遜于紅籌模式。
其一，外商投資股份公司設(shè)立及此后相關(guān)變更均需商務(wù)部門批準(zhǔn)，取得該等批準(zhǔn)的程序和條件不清晰且經(jīng)常在變動(dòng)之中，這使得被投資者在選擇PE時(shí)不得不慎重考慮該等因素，同等情況下，外資PE可能被拒絕。 [23]
其二，盡管我國《公司法》已取得長足進(jìn)步，但境內(nèi)外制度仍存在諸多不一致。這使得外資PE不得不縮減甚至放棄一些在離岸結(jié)構(gòu)中慣用的條款或安排，以符合中國的法律和實(shí)踐，其依托離岸結(jié)構(gòu)所享受的“進(jìn)入便利”將很難實(shí)現(xiàn)。比如《公司法》和《關(guān)于設(shè)立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規(guī)定》均無優(yōu)先股和普通股的明確分類，故外商投資股份有限公司已發(fā)行的股份均屬于同一種類，應(yīng)適用“同股同權(quán)”原則，這使得一些優(yōu)先權(quán)條款難以在中國執(zhí)行。
其三，相對于紅籌模式，外資PE投資于擬在A股上市的中國企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)中的主導(dǎo)權(quán)會有所差異。就公司創(chuàng)始人和PE的關(guān)系而言，紅籌模式中，PE更強(qiáng)勢，合資公司模式中，PE則往往處于弱勢。 [24]
其四，對于人民幣基金模式而言，其一方面在必備投資者管理職能、對利益沖突交易進(jìn)行限制方面均存在不確定性 [25] ，另一方面，《外國企業(yè)或者個(gè)人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》對諸多細(xì)節(jié)問題尚未規(guī)定 [26] ，還有待政府各部門出臺相關(guān)細(xì)則。更深層次的問題是，本土PE與外資PE在文化、理念上存在差異 [27] 。
過去外資PE不愿走在岸結(jié)構(gòu)，而青睞紅籌模式，在一定程度上正是因?yàn)樯鲜鲈颉，F(xiàn)在中國監(jiān)管者迫使其由“離岸”走向“在岸”，則必須進(jìn)一步完善《公司法》、《合伙企業(yè)法》及外商投資企業(yè)法律法規(guī)，以消除外資PE的顧慮。
（二）退出在內(nèi)：對中國證券市場的考察
無論外資PE的在岸結(jié)構(gòu)選擇合資公司模式還是人民幣基金模式，其都將面臨如何在中國證券市場上市并退出的問題——將其所直接或間接參股的外商投資股份有限公司運(yùn)作上市，并轉(zhuǎn)讓其所持股份。以下分上市和退出兩大環(huán)節(jié)，對中國證券市場的結(jié)構(gòu)及現(xiàn)有制度進(jìn)行考察。
1.上市環(huán)節(jié)。在揮舞紅籌監(jiān)管大棒的同時(shí)，中國政府開始采取各種措施增強(qiáng)境內(nèi)證券市場的吸引力，尤其是在證券法律制度方面取得了顯著進(jìn)步。 [28]
第一，證監(jiān)會于2005年4月29日發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，啟動(dòng)了股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)使國有股、法人股、流通股利益分置、價(jià)格分置的問題不復(fù)存在，各類股東享有相同的股份上市流通權(quán)和股價(jià)收益權(quán)，中國資本市場在市場基礎(chǔ)制度層面上與國際市場不再有本質(zhì)的差別。 [29] 外資PE選擇A股上市退出的一大顧慮由此消除。
第二，降低上市門檻。《證券法》將申請上市的門檻從5 000萬元人民幣降至3 000萬元人民幣 [30] 。由于作為“特別法”的《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》未就外商投資股份有限公司的上市門檻規(guī)定更高條件，上述變化將直接惠及外資PE所投資的中小企業(yè)，使其較以往更易獲得上市機(jī)會。
第三，推行發(fā)行體制市場化改革。2004年《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》實(shí)施，發(fā)行上市主承銷商推薦制正式過渡到保薦制。2006年施行的《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》取消了發(fā)審委委員身份保密的規(guī)定，將表決方式改為記名制，使審核過程更為透明高效。2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》及相應(yīng)配套規(guī)則先后推出，一系列制度安排強(qiáng)化了市場約束，提高了發(fā)行效率，形成了全流通模式下的新股發(fā)行體制。 [31]
第四，重啟IPO。在經(jīng)過長時(shí)間的“停閘”之后，2006年5月證監(jiān)會發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》這個(gè)標(biāo)志性文件。隨著IPO的重啟，中國股市于2006年至2007年出現(xiàn)了一輪牛市行情，為PE在境內(nèi)上市退出創(chuàng)造了便利條件。
第五，推行創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板的上市門檻比主板相對較低（盡管仍高于其他國家的創(chuàng)業(yè)板市場），除為成長型企業(yè)提供融資途徑之外，其另一功能便是為PE提供退出渠道。
2.退出環(huán)節(jié)。PE作為上市企業(yè)的股東在協(xié)助企業(yè)成功上市后往往不得不經(jīng)歷一段限制交易所持股票的時(shí)間段，通常被稱為“鎖定期”或“禁售期”。對于PE而言，鎖定期是其退出企業(yè)的重大障礙，其長短將直接影響盈利期限、投資回報(bào)效率以及資金流動(dòng)性，是PE決定投資的重要考慮因素之一。 [32]
作為一般要求，《公司法》第142條規(guī)定：發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。這改變了舊《公司法》關(guān)于發(fā)起人股份在公司成立后3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的要求。2008年修訂后的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》（以下簡稱《上交所上市規(guī)則》）和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》（以下簡稱《深交所上市規(guī)則》）進(jìn)一步規(guī)定：發(fā)行人首次公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；自股票發(fā)行上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，控股股東和實(shí)際控制人不得轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發(fā)行人首次公開發(fā)行股票前已發(fā)行股份，也不得由發(fā)行人回購該部分股份 [33] 。2009年6月5日公布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》（以下簡稱《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》）第5.1.5條和第5.1.6條也作了與主板類似的規(guī)定。較之兩個(gè)交易所2006年版主板上市規(guī)則中對股份鎖定期的規(guī)定，新版規(guī)則最大的亮點(diǎn)是刪除了對首發(fā)前1年內(nèi)通過增資擴(kuò)股所獲股份的3年鎖定期要求 [34] ，即無論是通過設(shè)立、受讓還是首發(fā)前增資而成為上市公司的股東，只要不構(gòu)成控股股東或?qū)嶋H控制人，其股份鎖定期均為上市后1年。然而，《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》第5.1.7條卻仍對首發(fā)前半年內(nèi)通過增資擴(kuò)股所獲股份設(shè)定了一個(gè)“限售期”或稱“準(zhǔn)鎖定期” [35] 。具體而言：首發(fā)前半年內(nèi)通過增資擴(kuò)股所獲股份，自上市之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓（作為“首發(fā)前已發(fā)行的股份”，適用《公司法》第142條和《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》第5.1.5條的鎖定期）；1年鎖定期屆滿后的1年內(nèi)，所轉(zhuǎn)讓的新增股份不超過其總額的50%（作為“首發(fā)前半年內(nèi)通過增資擴(kuò)股所獲股份”，適用《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》第5.1.7條的“限售期”）。據(jù)此，創(chuàng)業(yè)板關(guān)于發(fā)行前通過增資擴(kuò)股所獲股份的鎖定期甚至嚴(yán)于主板，這被視為穩(wěn)定市場信心的措施。其實(shí)根據(jù)一些律師的經(jīng)驗(yàn)，即便是主板，“證監(jiān)會在以往的審批中，依然會要求發(fā)行人做此類鎖定承諾” [36] 。鑒于此，外資PE的最佳安排是在持股滿1年（主板）／半年（創(chuàng)業(yè)板）后再上市，以確保只適用1年鎖定期規(guī)則。
外資PE所持股份的交易，除適用上述一般要求外，還須遵守商務(wù)部（包括其前身外經(jīng)貿(mào)部）和證監(jiān)會的特殊規(guī)定。這種“雙重轉(zhuǎn)讓限制或鎖定要求”主要體現(xiàn)為《關(guān)于設(shè)立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規(guī)定》第8條規(guī)定，外商投資股份有限公司發(fā)起人的股份在公司設(shè)立登記后3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。不過，該3年鎖定期的規(guī)定可以通過不同的結(jié)構(gòu)安排巧妙規(guī)避。 [37] 一般而言，如果外資PE先向境內(nèi)企業(yè)投資并成為其股東（該境內(nèi)企業(yè)相應(yīng)變?yōu)橐患彝馍掏顿Y企業(yè)），再將其變更為外商投資股份有限公司，則作為發(fā)起人之一的外資PE自應(yīng)遵守“3年鎖定期”的規(guī)定。對外資退出較為有利的方案是，先由中方股東將境內(nèi)企業(yè)變更為股份有限公司，之后再向其投資。由于不涉及外資，一家有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司無須適用《關(guān)于設(shè)立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規(guī)定》，由此也就可規(guī)避“3年鎖定期”的規(guī)定。
綜合上述分析，盡管A股市場仍然不像境外證券市場那般快捷，但其在鎖定期問題上所取得的進(jìn)步是值得肯定的。即使還存在某些貌似不利于外資PE退出的規(guī)定或做法，也是可以通過巧妙設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)、投資流程等方式予以規(guī)避的。
四、結(jié)語：外資PE們的橋
金融市場的本質(zhì)功能，是使資金從資金富余方流向資金稀缺方。 [38] 在資金富余方提供資金（具體形式可為存款、放貸、證券或股權(quán)投資）、將現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)或證券資產(chǎn) [39] 的過程中，其所關(guān)心的問題無非是三個(gè)：一是進(jìn)入機(jī)制（如QFII制度），二是保護(hù)機(jī)制（如證券投資者保護(hù)基金、商業(yè)貸款合同中保護(hù)銀行利益的各類條款），三是轉(zhuǎn)換（如債轉(zhuǎn)股、證券化）或退出（如出售股權(quán)）機(jī)制。而提供這三大機(jī)制，促成資金在供需雙方間自由、順暢地流通，正是一國金融立法者及金融監(jiān)管者的職責(zé)所在。
就本文所討論的主題而言，境內(nèi)企業(yè)是資金需求方，外資PE是資金供給方，而紅籌結(jié)構(gòu)則可謂是連接境內(nèi)融資者與境外投資者的一座橋梁。在橋的一頭，融資難一直是中國企業(yè)特別是中小企業(yè)發(fā)展過程中的一大問題；而在橋的另一頭，持有大量資金的外資PE則在急切尋找合適的投資機(jī)會，而“沐浴”在中國經(jīng)濟(jì)快速增長背景下的眾多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，無疑是其首選。 [40] 尤其對于外資PE而言，紅籌模式的意義不僅在于其能借此與融資者“親密接觸”，更重要的是，其在獲得資本收益后，能通過這座橋梁“功成身退”。
隨著中國強(qiáng)化對紅籌模式的監(jiān)管，這座橋梁已被攔腰切斷。而幾乎是在同時(shí)，中國政府開始采取一系列措施，旨在為外資PE們建起另一座橋，引導(dǎo)其由“兩頭在外”走向“兩頭在內(nèi)”。這使得從“進(jìn)入”和“退出”兩個(gè)方面對境內(nèi)制度環(huán)境進(jìn)行考察成為必要。本文側(cè)重于后一方面問題。根據(jù)第三部分的分析，盡管尚存在些許不足，但我國證券市場為外資PE提供的“退出便利”是值得肯定的。但受制于《公司法》、《合伙企業(yè)法》以及《外商投資企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定，在岸結(jié)構(gòu)卻尚未提供太多“進(jìn)入便利”。2005年以來的一系列措施，究竟是“因勢利導(dǎo)”，還是“棒打鴛鴦”，仍取決于我國法律制度的進(jìn)一步革新。
附：大棒與胡蘿卜——對中國政府相關(guān)措施的一個(gè)時(shí)序性考察。
| 紅籌之門的關(guān)閉 | 時(shí)間 | 境內(nèi)之門的開啟 |
| 《國家外匯管理局關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》（11號文） | 2005年1月24日 | |
| 《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記及外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》（29號文） | 2005年4月8日 | |
| 2005年4月29日 | 股權(quán)分置改革啟動(dòng) | |
| 《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外SPV融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（75號文） | 2005年10月21日 | |
| 2005年10月27日 | 新《公司法》、《證券法》通過 | |
| 2006年5月9日 | 《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》 | |
| 2006年5月17日 | 《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》標(biāo)志著IPO的重啟 | |
| 2006年8月27日 | 新《合倓企業(yè)法》通過 | |
| 《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號文） | 2006年9月8日 | |
| 《境內(nèi)企業(yè)間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易審批的行政許可事項(xiàng)》，（簡稱《紅籌新規(guī)》） | 2006年12月14日 | |
| 《國家外匯管理局綜合司關(guān)于印發(fā)〈國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外SPV融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知〉操作規(guī)程的通知》（106號文） | 2007年5月29日 |
| 紅籌之門的關(guān)閉 | 時(shí)間 | 境內(nèi)之門的開啟 |
| 2008年10月30日 | 《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊》規(guī)定：現(xiàn)行有關(guān)外資規(guī)定與《公司法》不一致且《公司法》有明確規(guī)定的，適用于《公司法》 | |
| 2009年3月31日 | 《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》 | |
| 2009年11月25日 | 《外國企業(yè)或者個(gè)人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》 |
尾注
歐陽瑭珂 北京大學(xué)法學(xué)院2008級法律碩士研究生。
[1] 鄒菁：《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作：法律實(shí)務(wù)與案例》，3頁，法律出版社2009。
[2] 潘成林：《芻議我國民營企業(yè)紅籌上市的法律監(jiān)管》，載《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》，2009 （1）。
[3] 比較典型的案例如新東方、無錫尚德等，參見李雨龍：《私募融資經(jīng)典案例法律評析》，法律出版社，2009。
[4] 葉軍、鮑治：《外資并購境內(nèi)企業(yè)的法律分析》，369頁，法律出版社，2008。
[5] 葉軍、鮑治：《外資并購境內(nèi)企業(yè)的法律分析》，399頁，法律出版社，2008。
[6] 陳永堅(jiān)：《中國風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)》，381頁，法律出版社，2008。
[7] 陳永堅(jiān)：《中國風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)》，73頁，法律出版社，2008。
[8] 李燈場：《紅籌風(fēng)暴橫掃私募融資》，載《投資與合作》，2006（9）。
[9] 該條規(guī)定：“境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照國務(wù)院的規(guī)定批準(zhǔn)�！�
[10] 葉軍、鮑治：《外資并購境內(nèi)企業(yè)的法律分析》，374頁，法律出版社，2008。
[11] 李燈場：《紅籌風(fēng)暴橫掃私募融資》，載《投資與合作》，2006 （9）。
[12] 鄒菁：《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作：法律實(shí)務(wù)與案例》，172頁，法律出版社，2009。
[13] 梅新育：《中國與離岸金融中心跨境資本流動(dòng)問題研究報(bào)告》，載http://caitec. mofcom.gov.cn/aarticle/bw/200408/20040800265741.html。
[14] 鄒菁：《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作：法律實(shí)務(wù)與案例》，172頁，法律出版社，2009。
[15] 李連發(fā)、李波：《私募股權(quán)基金的中國紅籌之路》，載《資本市場》，2008 （9）。
[16] 中國證券監(jiān)督管理委員會：《中國資本市場發(fā)展報(bào)告》，33頁，中國金融出版社，2008。
[17] “PE基金IPO退出回報(bào)率三變量因素顯著相關(guān)”，載http: //news chinaventurcom. cn/2/20091214/29568. shtml。
[18] 鄒菁：《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作：法律實(shí)務(wù)與案例》，160頁，法律出版社，2009。
[19] 陳永堅(jiān)：《中國風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)》，334頁，法律出版社，2008。
[20] 參見“106號文封堵企業(yè)海外上市VC投資TMT項(xiàng)目更難”，載http://www.ezcap.cn/Newa/20085070. html， 2010年4月10日訪問。
[21] 參見“合伙企業(yè)法今日施行風(fēng)投機(jī)構(gòu)有限合伙制合法化”，載http://pohcy.chnvc.com/1/306. html，2010年4月20日訪問。
[22] 中華創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會：《2009年外商參與人民幣基金研究報(bào)告》，載http://www.cvca.org.cn/mail09/20091217_report/index.htm，2010年4月20日訪問。
[23] 張忠：“目前定位于A股退出的私募股權(quán)基金的有關(guān)問題”，中倫律師事務(wù)所出版物，載htntp://www.zhonglun.com/blog/cn/articles.aspx? article=4，2010年4月20日訪問。
[24] 張忠：“目前定位于A股退出的私募股權(quán)基金的有關(guān)問題”，中倫律師事務(wù)所出版物，載http://www.zhonglun.com/blog/cn/ariicles.aspx? article=4，2010年4月20日訪問。
[25] 詳細(xì)的分析，請參見陳永堅(jiān)：《中國風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)》，48-49頁，法律出版社，2008。
[26] 如其中第14條規(guī)定：“國家對外國企業(yè)或者個(gè)人在中國境內(nèi)設(shè)立以投資為主要業(yè)務(wù)的合伙企業(yè)另有規(guī)定的，依照其規(guī)定�！睋�(jù)稱，這是考慮到我國對PE風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識有限、缺少必要的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，為穩(wěn)妥起見而作的一條“留有余地的彈性規(guī)定”。參見“國務(wù)院法制辦負(fù)責(zé)人就《外國企_業(yè)或者個(gè)人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》答記者問”，載ht-tp://www.china.com.cn/policy/txt/2009-12/02/content_18994261. htm。
[27] 張忠：“目前定位于A股退出的私募股權(quán)基金的有關(guān)問題”，中倫律師事務(wù)所出版物，載http://www.zhonglun.com/blog/cn/articles.aspx? article=4，2010年4月20日訪問。
[28] 參見本文所附“大棒與胡蘿卜——對中國政府相關(guān)措施的一個(gè)時(shí)序性考察”。
[29] 中國證券監(jiān)督管理委員會：《中國資本市場發(fā)展報(bào)告》，53頁，中國金融出版社，2008。
[30] 參見《證券法》第50條。
[31] 中國證券監(jiān)督管理委員會：《中國資本市場發(fā)展報(bào)告》，64-68頁，中國金融出版社，2008。
[32] 鄒菁：《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作：法律實(shí)務(wù)與案例》，174頁，法律出版社，2009。
[33] 參見《上交所上市規(guī)則》第5.1.4-5.1.5條，《深交所上市規(guī)則》第5.1.5-5.1.6條。
[34] 參見2006年版的《上交所上市規(guī)則》第5.1.4條，2006年版的《深交所上市規(guī)則》第5.1.6條。
[35] 《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》第5.1.7條規(guī)定：如發(fā)行人在向中國證監(jiān)會提交其首次公開發(fā)行股票申請前六個(gè)月內(nèi)（以中國證監(jiān)會正式受理日為基準(zhǔn)日）進(jìn)行過增資擴(kuò)股的，新增股份的持有人除需遵守第5.1.5條的規(guī)定外，還需在發(fā)行人向本所提出其公開發(fā)行股票上市申請時(shí)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起二十四個(gè)月內(nèi)，轉(zhuǎn)讓的上述新增股份不超過其所持有該新增股份總額的50%。
[36] 劉育琳：“中國創(chuàng)業(yè)板作為外資PE退出途徑的結(jié)構(gòu)性考察”，中倫律師事務(wù)所出版物，載http：//www.zhonglun.com/blog/cn/articles.aspx? article= 10，2010年4月20日訪問。
[37] 劉育琳：“中國創(chuàng)業(yè)板作為外資PE退出途徑的結(jié)構(gòu)性考察”，中倫律師事務(wù)所出版物，載http：//www. zhonglun.com/blog/cn/articles.aspx? article= 10，2010年4月20日訪問。
[38] Frederic S Mishkin， The Economics of Money， Banking and Financial Market， 7th ed.，The Addison - Wesley Series in Economics，p. 24.
[39] 關(guān)于現(xiàn)金資產(chǎn)、實(shí)體資產(chǎn)（包括股權(quán)）、信貸資產(chǎn)、證券資產(chǎn)四種資產(chǎn)形式的相互轉(zhuǎn)換，參見何曉峰：《資本市場理論與運(yùn)作》，中國發(fā)展出版社，2006。
[40] “私募股權(quán)中國投資迎來'第二春'”，載http: //www. sctzlcw.com/tz/tzhj/News_Display.php? NID =40，2010年4月20日訪問。
[1] 鄒菁：《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作：法律實(shí)務(wù)與案例》，3頁，法律出版社2009。
[2] 潘成林：《芻議我國民營企業(yè)紅籌上市的法律監(jiān)管》，載《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》，2009 （1）。
[3] 比較典型的案例如新東方、無錫尚德等，參見李雨龍：《私募融資經(jīng)典案例法律評析》，法律出版社，2009。
[4] 葉軍、鮑治：《外資并購境內(nèi)企業(yè)的法律分析》，369頁，法律出版社，2008。
[5] 葉軍、鮑治：《外資并購境內(nèi)企業(yè)的法律分析》，399頁，法律出版社，2008。
[6] 陳永堅(jiān)：《中國風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)》，381頁，法律出版社，2008。
[7] 陳永堅(jiān)：《中國風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)》，73頁，法律出版社，2008。
[8] 李燈場：《紅籌風(fēng)暴橫掃私募融資》，載《投資與合作》，2006（9）。
[9] 該條規(guī)定：“境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照國務(wù)院的規(guī)定批準(zhǔn)�！�
[10] 葉軍、鮑治：《外資并購境內(nèi)企業(yè)的法律分析》，374頁，法律出版社，2008。
[11] 李燈場：《紅籌風(fēng)暴橫掃私募融資》，載《投資與合作》，2006 （9）。
[12] 鄒菁：《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作：法律實(shí)務(wù)與案例》，172頁，法律出版社，2009。
[13] 梅新育：《中國與離岸金融中心跨境資本流動(dòng)問題研究報(bào)告》，載http://caitec. mofcom.gov.cn/aarticle/bw/200408/20040800265741.html。
[14] 鄒菁：《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作：法律實(shí)務(wù)與案例》，172頁，法律出版社，2009。
[15] 李連發(fā)、李波：《私募股權(quán)基金的中國紅籌之路》，載《資本市場》，2008 （9）。
[16] 中國證券監(jiān)督管理委員會：《中國資本市場發(fā)展報(bào)告》，33頁，中國金融出版社，2008。
[17] “PE基金IPO退出回報(bào)率三變量因素顯著相關(guān)”，載http: //news chinaventurcom. cn/2/20091214/29568. shtml。
[18] 鄒菁：《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作：法律實(shí)務(wù)與案例》，160頁，法律出版社，2009。
[19] 陳永堅(jiān)：《中國風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)》，334頁，法律出版社，2008。
[20] 參見“106號文封堵企業(yè)海外上市VC投資TMT項(xiàng)目更難”，載http://www.ezcap.cn/Newa/20085070. html， 2010年4月10日訪問。
[21] 參見“合伙企業(yè)法今日施行風(fēng)投機(jī)構(gòu)有限合伙制合法化”，載http://pohcy.chnvc.com/1/306. html，2010年4月20日訪問。
[22] 中華創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會：《2009年外商參與人民幣基金研究報(bào)告》，載http://www.cvca.org.cn/mail09/20091217_report/index.htm，2010年4月20日訪問。
[23] 張忠：“目前定位于A股退出的私募股權(quán)基金的有關(guān)問題”，中倫律師事務(wù)所出版物，載htntp://www.zhonglun.com/blog/cn/articles.aspx? article=4，2010年4月20日訪問。
[24] 張忠：“目前定位于A股退出的私募股權(quán)基金的有關(guān)問題”，中倫律師事務(wù)所出版物，載http://www.zhonglun.com/blog/cn/ariicles.aspx? article=4，2010年4月20日訪問。
[25] 詳細(xì)的分析，請參見陳永堅(jiān)：《中國風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)》，48-49頁，法律出版社，2008。
[26] 如其中第14條規(guī)定：“國家對外國企業(yè)或者個(gè)人在中國境內(nèi)設(shè)立以投資為主要業(yè)務(wù)的合伙企業(yè)另有規(guī)定的，依照其規(guī)定�！睋�(jù)稱，這是考慮到我國對PE風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識有限、缺少必要的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，為穩(wěn)妥起見而作的一條“留有余地的彈性規(guī)定”。參見“國務(wù)院法制辦負(fù)責(zé)人就《外國企_業(yè)或者個(gè)人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》答記者問”，載ht-tp://www.china.com.cn/policy/txt/2009-12/02/content_18994261. htm。
[27] 張忠：“目前定位于A股退出的私募股權(quán)基金的有關(guān)問題”，中倫律師事務(wù)所出版物，載http://www.zhonglun.com/blog/cn/articles.aspx? article=4，2010年4月20日訪問。
[28] 參見本文所附“大棒與胡蘿卜——對中國政府相關(guān)措施的一個(gè)時(shí)序性考察”。
[29] 中國證券監(jiān)督管理委員會：《中國資本市場發(fā)展報(bào)告》，53頁，中國金融出版社，2008。
[30] 參見《證券法》第50條。
[31] 中國證券監(jiān)督管理委員會：《中國資本市場發(fā)展報(bào)告》，64-68頁，中國金融出版社，2008。
[32] 鄒菁：《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作：法律實(shí)務(wù)與案例》，174頁，法律出版社，2009。
[33] 參見《上交所上市規(guī)則》第5.1.4-5.1.5條，《深交所上市規(guī)則》第5.1.5-5.1.6條。
[34] 參見2006年版的《上交所上市規(guī)則》第5.1.4條，2006年版的《深交所上市規(guī)則》第5.1.6條。
[35] 《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》第5.1.7條規(guī)定：如發(fā)行人在向中國證監(jiān)會提交其首次公開發(fā)行股票申請前六個(gè)月內(nèi)（以中國證監(jiān)會正式受理日為基準(zhǔn)日）進(jìn)行過增資擴(kuò)股的，新增股份的持有人除需遵守第5.1.5條的規(guī)定外，還需在發(fā)行人向本所提出其公開發(fā)行股票上市申請時(shí)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起二十四個(gè)月內(nèi)，轉(zhuǎn)讓的上述新增股份不超過其所持有該新增股份總額的50%。
[36] 劉育琳：“中國創(chuàng)業(yè)板作為外資PE退出途徑的結(jié)構(gòu)性考察”，中倫律師事務(wù)所出版物，載http：//www.zhonglun.com/blog/cn/articles.aspx? article= 10，2010年4月20日訪問。
[37] 劉育琳：“中國創(chuàng)業(yè)板作為外資PE退出途徑的結(jié)構(gòu)性考察”，中倫律師事務(wù)所出版物，載http：//www. zhonglun.com/blog/cn/articles.aspx? article= 10，2010年4月20日訪問。
[38] Frederic S Mishkin， The Economics of Money， Banking and Financial Market， 7th ed.，The Addison - Wesley Series in Economics，p. 24.
[39] 關(guān)于現(xiàn)金資產(chǎn)、實(shí)體資產(chǎn)（包括股權(quán)）、信貸資產(chǎn)、證券資產(chǎn)四種資產(chǎn)形式的相互轉(zhuǎn)換，參見何曉峰：《資本市場理論與運(yùn)作》，中國發(fā)展出版社，2006。
[40] “私募股權(quán)中國投資迎來'第二春'”，載http: //www. sctzlcw.com/tz/tzhj/News_Display.php? NID =40，2010年4月20日訪問。
